Los gobiernos empiezan a meter la tijera y ponen fin a la liquidez infinita

Los autores del estudio lo han llamado, no sin cierta ironía, "el fin de la ilusión de la MMT". O, lo que es lo mismo, la liquidación de un "sueño" que se puso de moda hace algunos años, y que responde a las siglas MMT (teoría monetaria moderna), según sus siglas en inglés.

La MMT parte de que, si un Gobierno o un área monetaria es soberano sobre su moneda (la eurozona o el Reino Unido), puede emitir todo lo que necesite para financiar sus gastos, pero un informe de la patronal bancaria mundial considera que aquello fue una "ilusión" monetaria derivada de los tipos de interés cero. Lo que está sucediendo ahora, por el contrario, es que los gobiernos se han dado cuenta de que su espacio fiscal es limitado. En coherencia con ello, han comenzado a recortar gastos en los últimos trimestres. En la eurozona, por ejemplo, el déficit público ajustado de variaciones estacionales se sitúa ya en el 2,1% del PIB, muy lejos del 6,4% de hace apenas un año. En el caso español, un 4,2% (tres puntos menos que hace 12 meses).

Como recuerda el IIF (Instituto de Finanzas Internacionales, por sus siglas en inglés), en los últimos años las emisiones de deuda pública se habían disparado a nivel mundial y, sin embargo, los tipos de interés se mantuvieron bajos, alimentando la ilusión de que el espacio fiscal, la capacidad de acumular deuda sin consecuencias adversas en el mercado de bonos o el tipo de cambio, era ilimitado. Esta ilusión, sostiene, se ha truncado de forma abrupta en 2022.

El informe de los economistas del IIF —que preside Ana Botín, la presidenta ejecutiva del Banco Santander— va más allá e, incluso, recuerda que los gobiernos, y en particular los de la periferia del euro, ya han encontrado límites en su espacio fiscal, lo que les ha obligado a dar marcha atrás. Entre otras razones, porque lo que garantiza los tipos de interés bajos es la intervención del BCE, pero, a medida que se han ido eliminando los estímulos, se ha estrechado el espacio fiscal. En particular, en Italia, donde los inversores extranjeros han ido retirando posiciones.

El ejemplo del yen

También en Japón, donde el endeudamiento público es muy elevado. La rentabilidad de las emisiones niponas, sin embargo, sigue siendo "artificialmente baja", lo que se achaca a la intervención por parte de la autoridad monetaria de la curva de rendimientos. Lo que ha observado el IIF es que lo normal hubiera sido un aumento de la prima de riesgo, pero esta penalización se ha desplazado, sin embargo, al tipo de cambio del yen, cuya depreciación es constante. El yen acumula una caída del 20% frente al dólar en lo que va de año, lo que tiene que ver con la divergencia creciente entre las políticas monetarias de la Reserva Federal y del Banco de Japón, que insiste en su política de tipos de interés ultrabajos.

También en Reino Unido, después de la presentación del minipresupuesto por parte de la anterior primera ministra, se ha producido un fenómeno similar. El Gobierno británico se ha dado cuenta, como se lo han recordado los mercados en relación con el valor de la libra, de que el Banco de Inglaterra no podía garantizar todas las emisiones. Su conclusión es que el espacio fiscal "es un bien escaso y valioso que debe usarse con moderación, al contrario de lo que ha expresado el espíritu de la época de la teoría monetaria moderna, y que ha tenido tanta influencia en los últimos años".

Opinión

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El documento recuerda que la deuda de los gobiernos había estado aumentando de manera constante durante muchos años, incluso antes de la pandemia, pero los tipos de interés seguían cayendo en medio de emisiones masivas de deuda. Este enigma es el que suscitó el debate sobre si el espacio fiscal en economías avanzadas podría ser ilimitado, lo que permitió abrir debates sobre si se podía financiar, por ejemplo, una renta básica universal con un coste muy bajo.

El ejemplo que a veces se utilizó fue el de Japón, que había sido capaz de sostener durante décadas niveles de deuda muy elevados (los más altos del mundo) con tipos de interés cero. Pese a ello, los inversores seguían comprando deuda. El aumento de tipos por parte de los bancos centrales para combatir la inflación, sin embargo, ha dado al traste con esa estrategia, lo que se manifiesta en el desplome del yen. Esto ilustra, sostienen los banqueros privados, que un banco central puede suprimir la prima de riesgo fiscal en el mercado de bonos, pero, si lo hace, el riesgo aparece en la devaluación de la moneda.

Los problemas de Italia

Italia es otro ejemplo del mismo fenómeno. Tanto el diferencial de la deuda del Gobierno italiano en relación con los bonos alemanes como la volatilidad se han mantenido bajos en medio del aumento global de los rendimientos, pero gracias a que el BCE absorbía la mayor parte de las emisiones netas. Las acciones del banco central, sin embargo, no han eliminado la prima de riesgo fiscal, simplemente la congelan. Como resultado de esta normalización monetaria, Italia está registrando ventas récord por parte de inversores extranjeros que no tienen trabas para vender, y que, por lo tanto, son altamente móviles. Su conclusión vuelve a la misma. Lo que está sucediendo en 2022 "es un recordatorio de que el espacio fiscal es un recurso escaso y valioso que debe usarse con moderación, lo opuesto al espíritu de la época de la TMM que ha tenido tanta influencia en los últimos años".

La Comisión Europea, por el momento, mantiene congeladas las reglas fiscales desde la irrupción del covid, pero es probable que en los próximos días presente una nueva propuesta para su actualización. El problema es que en medio ha surgido la guerra de Ucrania —más gasto en defensa— y el alza de la energía —más recursos para compensar a los sectores más vulnerables—, lo que hace difícil volver a normas rígidas. Algo que explica que muy probablemente se saque de la ecuación del déficit público, gasto e inversión que en otro contexto se hubiera considerado que contribuía al desequilibrio presupuestario. Por ejemplo, el destinado a la lucha contra el cambio climático o a la defensa, en este caso por imperativo de la OTAN.