Cuidado con hacerse ilusiones sobre la inflación y la recesión

La inflación ha tocado techo. El endurecimiento de la Fed ha cumplido su misión. La solidez del mercado laboral y los fundamentos del consumo harán que cualquier recesión sea leve.

Estos son algunos de los argumentos que han impulsado a las acciones en las últimas semanas. Alimentan las esperanzas de que la Reserva Federal haya logrado un aterrizaje suave: reducir la inflación al 2% sin hacer subir el desempleo ni llevar la economía a la recesión.

Ha llegado el momento de enfrentarse a la realidad. Un aterrizaje suave es sin duda una posibilidad, pero suena más como una ilusión vana que como una valoración rigurosa de la tarea de la Reserva Federal. Repasemos.

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La inflación ya no es una amenaza. Aunque la inflación volvió a alcanzar sus valores más altos de las últimas cuatro décadas durante el pasado mes de junio, llegando hasta el 9,1%, la opinión del mercado sobre la inflación ha mejorado notablemente desde principios del mes pasado. El índice Bloomberg de materias primas ha caído un 18% desde su máximo de 2022, el cobre un 33%, la madera un 54% y el petróleo Brent un 22%. Desde principios de junio, la inflación esperada para los próximos cinco años, basada en el precio de los bonos indexados a la inflación, ha bajado un 0,4%, y para los cinco años posteriores, un 0,5%. Ahora, ambos se sitúan en el rango del 2% al 2,5%, cerca del objetivo del 2% de la Fed.

Entonces, la inflación ¿ha dejado de ser una amenaza? No. Ciertamente, es mejor que los mercados de bonos y materias primas esperen que baje la inflación en vez de una subida. Pero la Fed ha dejado claro que quiere que la inflación real baje; el sentimiento inflacionista por sí solo no es suficiente.

Lo más probable es que la inflación general disminuya durante el próximo año a medida que los precios de la gasolina se estabilicen o bajen y la mejora de las cadenas de suministro atempere los precios de los bienes. Pero la cuestión no es si la inflación caerá por debajo del 9%, sino dónde se asienta una vez que se disipen los diversos ‘shocks’ de la oferta, es decir, cuál es la tasa de tendencia subyacente de la inflación. No existe una medida que capte esa tendencia por sí sola, pero el índice de inflación de consumo personal medio recortado de la Fed de Dallas, que cada mes excluye los precios más volátiles, proporciona una aproximación decente. En mayo ascendió al 4%, el doble del objetivo de la Fed.

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La investigación llevada a cabo por la Fed de Saint Louis muestra que los precios de las materias primas casi no afectan a esta medida de la inflación subyacente, y con razón: son solo una pequeña parte de los costes totales. Mientras el precio de la madera se desplomaba dos tercios desde el máximo hasta su mínimo del año pasado, los precios de las viviendas subían sin cesar.

La prioridad de la Fed pasará a ser la recesión en vez de la inflación

El descenso de los precios de las materias primas y de los rendimientos de los bonos indica que se avecina una ralentización del crecimiento mundial. A partir de este hecho, los inversores deducen que la Reserva Federal ha endurecido lo suficiente su política y que ahora se centrará en evitar la recesión en lugar de combatir la inflación. La Fed es tu amiga, así que es momento de comprar acciones.

Esto refleja una mentalidad que data de antes de 2021, cuando la inflación solía estar en torno al 2% y no había necesidad de forzarla a bajar estrangulando la economía. Por lo tanto, las recesiones siempre eran el resultado de un error de política, el resultado de endurecerla demasiado o no relajarla lo suficiente. Cuando el crecimiento se debilitaba o el sistema financiero se agarrotaba, la Reserva Federal se apresuraba a rescatarlo bajando los tipos, comprando bonos o una combinación de ambas. Así hacía que subieran las acciones. Esto pasó a ser conocido como la 'Fed put', llamada así por las opciones de venta que protegen a los inversores contra las pérdidas.

Nada de eso es aplicable hoy en día. La inflación subyacente está muy por encima del 2% y si hace falta una recesión para que vuelva a bajar, será una pena, pero no un error. En el idioma de las opciones, la 'Fed put' está profundamente 'out of the money', fuera del dinero. "A no ser que los mercados se desplomen tanto (...) que el banco central decida que la reparación del sector financiero (...) es su problema principal, no van a dar marcha atrás", afirma Raghuram Rajan, exgobernador del banco central de la India, en una conferencia de Standard Chartered a principios de este mes.

La política monetaria es estricta. Al señalar claramente sus planes de subir los tipos de interés a corto plazo, la Reserva Federal ha provocado la mayor subida de los rendimientos de los bonos y de los tipos hipotecarios desde 1994. Así que no hay duda de que la política monetaria se ha endurecido. Pero ¿es realmente estricta en términos absolutos? Una medida de ello es el tipo de interés real, es decir, el tipo nominal menos la inflación. Sin embargo, esto depende del valor de la inflación. Antes se podía suponer que sería un 2%, en cuyo caso los rendimientos actuales de los bonos son positivos, aunque siguen siendo históricamente bajos, y tal vez la Reserva Federal esté casi lista. Pero si la inflación futura es del 4%, los rendimientos reales de los bonos siguen siendo negativos y a la Fed le queda trabajo por delante.

La inflación subyacente está muy por encima del 2% y si hace falta una recesión para que vuelva a bajar, será una pena, pero no un error

La solidez de los fundamentos económicos hará que cualquier recesión sea leve.

La riqueza de los hogares está batiendo récords, están llenos de dinero y los mercados de trabajo están muy ajustados, con un vertiginoso aumento de las nóminas de 1,1 millones en los últimos tres meses. Muchos economistas y responsables políticos afirman que estos sólidos fundamentos significan que, si se produce una recesión, será leve.

Hay dos problemas con este razonamiento. En primer lugar, la gravedad de una recesión no dependerá de los fundamentos, sino de la obstinación de la inflación. La Fed tiene que subir los tipos de interés hasta que la demanda se suavice lo suficiente como para que la inflación baje. La fuerza de los fundamentos solo significa que la Fed tendrá que subir más los tipos para lograr el efecto deseado sobre la demanda. De hecho, cada vez que las acciones suben con la esperanza de que la Reserva Federal deje de endurecer los tipos, hacen más probable que la Reserva Federal siga endureciendo los tipos. Esto se debe a que el aumento de los precios de las acciones refuerza la riqueza y la confianza de los consumidores y, por tanto, la demanda.

En segundo lugar, es posible que los fundamentos no sean tan sólidos. La inflación se está comiendo los ahorros y los ingresos. Y el mercado de trabajo puede ser menos sólido de lo que indican los datos de las nóminas. Una encuesta independiente de hogares muestra que el empleo ha disminuido en los últimos tres meses. Las solicitudes de subsidio de desempleo aumentan al ritmo habitual de una recesión.

Esto no quiere decir que no vaya a producirse un aterrizaje suave. Algunas características inusuales de la economía apuntan en esa dirección. La restricción de la oferta de bienes y mano de obra ha contribuido de forma desproporcionada al aumento de los precios, y la relajación de las restricciones podría tener el efecto contrario. La moderación de los salarios podría reducir la presión sobre los costes. Por ahora, sin embargo, son solo teorías, y la Fed prefiere la realidad.

*Contenido con licencia de 'The Wall Street Journal'.