Por qué el mercado de bonos vaticina turbulencias, pero a nadie parece importarle

Los inversores han sacudido los mercados de bonos del Tesoro el último mes, mientras se replantean lo que le pasará al coste básico del dinero que respalda el mercado financiero. Aun así, parece que a otros mercados no les preocupa. Las acciones han alcanzado nuevos máximos, las divisas se han desplazado en todo caso en sentido contrario a lo que se esperaría habitualmente y los bonos corporativos se han mantenido impasibles.

Parte de estos movimientos están impulsados por la Reserva Federal. El presidente de la Fed Jerome Powell confirmó esta semana que limitarían el programa de expansión monetaria cuantitativa, restringiendo las compras de bonos. (La declaración apenas tuvo consecuencias en la jornada, ya que se esperaba ampliamente). Por su parte, las declaraciones del Banco de Inglaterra sobre aumentos de tipos, junto con la marcha atrás de los bancos centrales de Canadá y Australia en sus esfuerzos por contener las rentabilidades de los bonos a largo plazo, también han llevado a los inversores a replantearse los bonos gubernamentales.

Hay muchos motivos por los que otros mercados no se preocupan tanto por las fluctuaciones de las rentabilidades de los bonos, pero ninguno es totalmente satisfactorio. El más simple es que los movimientos del mes pasado han sido en gran medida técnicos. Los bonos del Estado a corto plazo han experimentado una venta masiva, liderada por Reino Unido y Canadá. Las rentabilidades de los bonos a dos años han aumentado cerca de medio punto porcentual desde su nivel a principios del mes pasado hasta la noche del miércoles, su mayor fluctuación durante un mes desde 2011 y 2008, respectivamente. La rentabilidad de EEUU ha subido solamente 0,19 puntos porcentuales, pero sigue siendo el mayor aumento en un periodo similar desde antes de la pandemia. Los rendimientos incluso subieron un poco en los estancados mercados de bonos japoneses.

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El detonante de dichos movimientos ha sido un giro en las perspectivas de aumentos de tipos. Pero el ritmo y la magnitud de los movimientos pueden haberse visto magnificados por una venta forzada de 'hedge funds' altamente endeudados a los que todo esto les ha cogido por sorpresa. Si los accionistas y corredores de divisas pensaban que los movimientos de los bonos eran sobre todo ruido, tiene sentido ignorarlos. El Banco de Inglaterra terminó votando en contra del esperado aumento de tipos este jueves y las 'gilt yields' (rentabilidades de los bonos de Gran Bretaña) cayeron de inmediato. Incluso antes de la sorpresa del Banco de Inglaterra, las rentabilidades se habían reducido mucho en Alemania esta semana y poco en EEUU, lo que respalda la idea de que se habían sobrepasado. Otros bonos sugieren que la dirección, o quizá el ritmo, tenía que ver más con cambios realmente importantes.

Las rentabilidades de los bonos a más largo plazo han aumentado mucho menos que los de a dos años, y las rentabilidades de los bonos con vencimiento más largo han caído en todo el mundo. Esto es exactamente lo que se debería esperar si los inversores piensan que los bancos centrales están endureciendo sus condiciones en una fase temprana del ciclo de la inflación: más ahora significa que después se necesitará menos. En el extremo más lejano, rentabilidades a 30 años, a 50 años e incluso las rentabilidades de los bonos a 100 años de Austria han descendido, mostrando que no temen caer en una espiral de precios y salarios similar a la que condujo a una inflación sostenida en los años setenta.

El retroceso en las rentabilidades a más largo plazo es positivo para los valores con vencimiento a más largo plazo, empresas de crecimiento cuyos accionistas fijan sus esperanzas en que los beneficios se expandan en un futuro. Y los valores de crecimiento —incluidos actores con sólidos ingresos como Microsoft y aquellos con ingresos mínimos a día de hoy, como Tesla— han obtenido resultados especialmente buenos mientras las rentabilidades a más largo plazo caían.

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Sin embargo, los valores de crecimiento no han sido los únicos que han obtenido buenos resultados, así que esta explicación por sí sola no resuelve el rompecabezas. Más del 80% de las empresas del S&P 500 ha crecido, y los valores 'deep value', que son mucho menos sensibles a las rentabilidades a largo plazo, también crecieron firmemente, aunque menos que los de crecimiento. Podría ser que los accionistas estuvieran centrados en la explosiva temporada de resultados, cuando los beneficios demostraron ser más resistentes a las interrupciones del suministro y la falta de mano de obra de lo que los inversores esperaban. No obstante, eso no explicaría por qué las divisas no fluctuaron. Normalmente, unas rentabilidades de bonos variables atraen dinero a nivel mundial.

Una interpretación bajista es que la gran inyección de dinero en la economía por parte de gobiernos y bancos centrales ha anestesiado a los inversores. Los estallidos de volatilidad en activos concretos no se extienden al resto porque hay tanto dinero alrededor que frena cualquier movimiento. Esto sería preocupante, ya que una vez que dichos ahorros extra se gastan, podría producirse una reversión dolorosa en los complacientes y renovados mercados bursátiles. La versión alcista es que los movimientos de los bonos solamente reflejan las perspectivas de que los bancos centrales tendrán que aumentar los tipos para seguir el ritmo de la inflación, no para ralentizar la economía.

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Son los tipos de interés que tienen en cuenta la inflación los que determinan si la política monetaria es estricta o flexible, por lo que el aumento de la inflación ha creado un estímulo monetario oculto. Puede que los bonos del Tesoro estén reflejando unos tipos más altos con mayor antelación que antes, pero en realidad las rentabilidades después de la inflación de los bonos del Tesoro protegidos contra la inflación —así como las rentabilidades de los bonos británicos vinculados a la inflación— cayeron el mes pasado. Si los inversores de verdad creyeran que los bancos centrales estaban intentando ralentizar la economía, dichas rentabilidades reales deberían estar subiendo.

Por suerte para la Fed, los mercados de bonos no han perdido la confianza en su deseo o capacidad para mantener la inflación bajo control a largo plazo. Puede que la inflación sea menos transitoria de lo que la Fed pensaba, pero los indicadores de mercado de las expectativas de inflación a largo plazo —entre los próximos cinco y diez años— muestran una vuelta al objetivo de la Fed del 2% de media. Si eso cambia, se puede esperar que los inversores de todo el mundo se incorporen y presten atención.

*Contenido con licencia de 'The Wall Street Journal'.