A largo plazo la bolsa siempre sube… o no: una hipótesis sobre el S&P 500

El S&P 500 es como los tres monos sabios: "no veo, no oigo, no digo nada malo". Pase lo que pase, solo sube. El mercado ha subido casi en línea recta desde noviembre, pese a una preocupante lista de acontecimientos que podrían haber justificado de forma individual al menos una corrección del 5%. Los inversores son sorprendentemente resistentes.

Algunos de los sucesos que no importaron: el estallido de la burbuja de los valores de energías limpias; un drástico aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro (hasta marzo); una gran caída de dichos rendimientos (desde marzo); la mano dura de China con la generación de beneficios; el giro de la Reserva Federal para reducir las compras de bonos; y la propagación de la variante delta.

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Siendo optimistas, es fantástico que el mercado haya sido impulsado por una serie de fuerzas, y no por un exceso descontrolado en un solo área. No tenemos que preocuparnos porque la burbuja de la energía renovable estalle y colapse el mercado, porque ya ha estallado sin derrumbarlo.

Durante todos estos episodios, la bolsa ha subido de forma constante, sin una caída del 5% desde poco antes de las elecciones del año pasado. Cada vez que una parte del mercado —valores tecnológicos, valores baratos, valores más pequeños, petroleros o de balance sólido— se detiene, otra interviene para rescatar al índice más amplio. El mercado parece invulnerable a las malas noticias, y eso es atípico. A primera vista, también da miedo, sugiriendo que a los inversores les complace el peligro.

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Estar mucho tiempo sin una corrección es bastante más que inaudito, con solo 10 episodios desde 1963, cuando el mercado estuvo más de 200 jornadas bursátiles sin una caída del 5%. Pero fueron diferentes a la racha reciente. El resto de las veces, el mercado estaba mucho más calmado bajo la superficie. Esta vez, acontecimientos importantes han llevado a grandes fluctuaciones entre sectores, tamaño y tipo de títulos, pero ninguno ha interrumpido su aumento constante.

Del mismo modo, la predisposición a asumir riesgos en todo tipo de activos impulsada por los estímulos y la vacuna desapareció de marzo en adelante, así que no deberíamos estar demasiado preocupados por un giro en el sentimiento inversor. De nuevo, eso ya ha sucedido.

Aun así, encuentro desconcertante que el mercado parezca subir pase lo que pase. Las buenas noticias sobre la economía impulsan los valores sensibles al crecimiento, como los de fabricantes y bancos. Las noticias alarmantes sobre la economía implican unos rendimientos de bonos más bajos, por lo que impulsan los valores con beneficios a más largo plazo (por ejemplo, los de las 'big tech'), cuyo crecimiento depende de la innovación en lugar del crecimiento económico, cosa que entiendo. Que ambas deban impulsar el S&P 500 más amplio es lo que me confunde.

Tanto en épocas buenas como en malas, los inversores quieren comprar títulos, así que el S&P sube

La única explicación que encuentro es la antigua frase TINA —'There Is No Alternative to Stocks' (no hay alternativa a los títulos)—, porque los rendimientos de alternativas como los bonos son muy bajos. Con más ahorro yendo a parar a las acciones que siendo retirado en efectivo o absorbido por OPI, el precio tiene que aumentar. No es una historia razonable, pero funciona de algún modo.

Tanto en épocas buenas como en malas, los inversores quieren comprar títulos, así que el S&P sube. Pero los valores que eligen comprar son distintos en las buenas y en las malas. En épocas buenas, quieren valores con riesgo (baratos, cíclicos, de empresas más pequeñas, de mercados emergentes). En tiempos difíciles, quieren valores sin riesgo (de crecimiento, de empresas de defensa, empresas más grandes, de mercados desarrollados y sobre todo de EEUU).

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El problema con TINA es que la excusa de los títulos no es que ofrecen buenas rentabilidades en el futuro, sino que ofrecen mejores rendimientos que los bonos. Los bonos ofrecen pésimos rendimientos —una pérdida garantizada tras la inflación durante 30 años en los bonos del Tesoro protegidos contra la inflación—, así que ofrecer algo mejor que eso no dice mucho. Si las recompensas más bajas entrañaran menos riesgos, no pasaría nada, pero, en el mejor de los casos, los riesgos son los mismos que siempre, quizá mucho mayores.

Una forma simplista de calcular cuánto es probable que disminuyan las retribuciones de los títulos es utilizar la tasa de rendimiento, lo contrario a la relación precio/beneficio. Si las empresas igualan las previsiones de beneficios de los analistas, los rendimientos futuros deberían ser de cerca de un 4% —ligeramente por encima de lo que el indicador sugirió en el punto álgido de la burbuja de las 'puntocom' en el 2000—. Si los beneficios empresariales incumplen las previsiones, los rendimientos futuros podrían ser sustancialmente más bajos. Si las valoraciones también caen, los rendimientos son doblemente golpeados, como lo fueron tras el estallido de las 'puntocom', cuando los rendimientos terminaron siendo negativos durante años.

La terrible elección a la que se enfrentan los inversores es fingir que todo va bien, o aceptar los pésimos rendimientos

Cuantificar los riesgos es mucho más complicado. El riesgo inflacionista es más alto que antes, así como las amenazas políticas (fiscales y regulatorias) y geopolíticas (comerciales y de cadena de suministro) para los títulos. El riesgo de que los analistas hayan sobreestimado terriblemente los beneficios o las empresas estén exagerando considerablemente los beneficios es, al menos, tan alto como siempre. Sin duda, los bancos centrales intentarán ayudar si los valores se desploman, pero no pueden utilizar el apoyo tradicional de recortar los tipos. Herramientas alternativas como tipos negativos y comprar un mayor número de activos son viables, pero sus riesgos son más difíciles de comprender.

Aun así, obtener una menor recompensa por el mismo riesgo o uno mayor puede ser admisible, dado lo caras que son las alternativas más seguras. Pero los inversores que compran títulos pase lo que pase no deberían engañarse pensando que el futuro ofrecerá el 6,5% o más por encima de la inflación del siglo pasado, ni mucho menos el 12% por encima de la inflación de la década pasada.

La terrible elección a la que se enfrentan los inversores es o unirse a los monos y fingir que todo va bien, o aceptar los pésimos rendimientos de los activos seguros.

*Contenido con licencia de 'The Wall Street Journal'.