"Un QE es contraproducente porque las primas ya están bajas y hay falta de papel"

El próximo jueves todas las miradas estarán puestas Fráncfort, donde se celebra la última reunión del año del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE). En boca de todos los agentes del mercado hay solo una palabra: QE, es decir, las siglas de "quantitive easing" o, lo que es lo mismo, el programa de estimulación monetaria no convencional. En este sentido, Philippe Waechter, economista jefe de Natixis AssetManagement, aunque no tiene dudas de que es cuestión de tiempo que se implemente en Europa, pone en cuestión su eficiencia, en tanto que los diferenciales de la deuda están ya muy bajos y hay un problema de escasez de papel en el mercado.

Con todo, cree que lo que está en juego es el propio estatus del presidente del BCE. En este sentido, para el experto, Mario Draghi está tirando hacia una deriva más económica en lugar del corte marcadamente político que tenía la institución con sus predecesores. Se trata, al fin y al cabo, de una cuestión de independencia para que el banco central tienda hacia lo que representa la Reserva Federal de Estados Unidos.

PREGUNTA: Draghi anunció tras la reunión del pasado 4 de noviembre que había encargado el diseño de un QE (programa de flexibilización cuantitativa) para Europa. ¿Puede anunciar este jueves su puesta en marcha?

RESPUESTA: Mario Draghi tiene muchas presiones y trata de manejarlas todas. Está preocupado por el débil impulso económico de la zona euro y por el riesgo de deflación. Por esodijo que sería necesario un QE (programa de flexibilización cuantitativa), ya que la política de tipos de interés cero es limitada.

Pero también está condicionado por el Consejo de Gobierno y por los propios gobernadores. Debe contar con ellos porque tiene una idea clara del lugar que tiene la institución en la Eurozona. En agosto, en Jackson Hole, pidió que se integrara la política fiscal en la zona euro, lo que implica una transferencia de la soberanía. Y en los últimos tiempos ha hablado de un QE. Todas estas cuestiones son importantes porque van a cambiar la forma de funcionar de la Eurozona. Claramente, lo que Draghi está pidiendo es un poder más equilibrado con un banco central y una contraparte fiscal. Todo esto conduciría a un federalismo mayor. Pero en todas estas cuestiones políticas, algunos miembros del consejo y algunos gobiernos no están de acuerdo.

La pregunta que se plantea ahora es el estatus del presidente del BCE. ¿Tiene que ser un líder independiente como es el presidente de la Reserva Federal (Fed)? En ese caso, el presidente del BCE podría imponer su punto de vista. La otra posibilidad sería un planteamiento más político del BCE, con mucho compromiso político como ocurría antes de su llegada.

En otras palabras, en una escala que va desde la percepción puramente económica de la zona del euro a una percepción puramente política de la misma, con los anteriores presidentes el peso era claramente del lado político. Ahora Mario Draghi quiere tirar hacia el lado económico. Por eso su papel actual es complicado, tiene un montón de presiones por las que tiene que hacer concesiones.

P: Pero teniendo en cuenta que en la reunión previa del BCE Alemania también apoyó medidas adicionales de estímulo ya es solo una cuestión de tiempo ver un QE en Europa

R: Sí, creo que es solo una cuestión de tiempo en tanto que el crecimiento de Alemania se está ralentizando. Y en los próximos años, los impulsos que hacen crecer las exportaciones de Alemania no van a ser tan fuertes como lo habían venido siendo, en tanto que los emergentes y China están en un momento débil. Alemania tiene que mejorar sus previsiones de crecimiento apoyándose en la Eurozona, por lo que van a tener que hacerlo con los otros países de la Eurozona.

P: ¿Hasta dónde puede llegar el BCE?

R: Creo que el billón anunciado por Mario Draghi en un buen objetivo. El tema es que TLTRO y las compras de titulizaciones y cédulas hipotecariasno son suficientes para alcanzar este límite. Por esoen la primera mitad de 2015 se va a anunciar un QE con compras de bonos soberanos. Un QE será contraproducente porque los diferenciales están muy bajos y hay ya escasez de papel.

P: Si el BCE pone en marcha un QE… ¿la liquidez llegará a la economía real o se quedará en los mercados?

Hay dos cuestiones. Una es que el BCE lo que quiere es reducir los tipos de interés de los países periféricos. El QE y la confianza en que el BCE mantendrá bajos los tipos por un largo periodo de tiempo reducirán la curva de rentabilidades. El corto plazo permanecerá anclado en los niveles de los tipos del BCE y el QE presionará a la baja la parte a largo plazo de la curva. En tanto que se espera un aumento de los tipos de interés a largo plazo en EEUU, el BCE puede tener éxito. Una de las consecuencias será el descenso de los tipos de interés reales.

La otra parte de la historia es la unión bancaria. Uno de sus objetivos es reducir la fragmentación en el mercado de crédito. La clave será reducir la tasa de crédito corporativo para impulsar la recuperación. Esto vendrá de la unión bancaria y, en el corto plazo, de la compra de bonos por parte del BCE. El QE ayudará, incluso, si el BCE quiere disociar el riesgo soberano y corporativo.

P: Por otro lado tenemos a Estados Unidos.¿Cree que la recuperación es sólida?

R: El crecimiento de Estados Unidos se apoya en la demanda interna. Por eso es fuerte y esa es la diferencia real con la Eurozona. En EEUU, la crisis se ha solucionado con unas políticas muy acomodaticias adoptadas por el Tesoro y la Fed. El desequilibrio del mercado inmobiliario se ha ido reduciendo suavemente. Eso no significa que no haya riesgo, pero la gestión de la crisis ha sido eficiente. Normalmente, después de una crisis financiera se necesitan entre 6 y 10 años para que la recuperación sea completa y la economía de EEUU está en ese proceso.

En la Eurozona, el ajuste de la demanda interna no se ha producido como consecuencia de las medidas de austeridad. En consecuencia, la demanda privada se encuentra muy por debajo de los niveles previos a la crisis. Hasta que esta demanda interna no se recupere, no podemos esperar un crecimiento fuerte y sostenible en Europa. Esta diferencia en cuanto a las políticas adoptadas explica la gran divergencia que existe entre EEUU y la Eurozona desde 2011.

P: Se empieza a hablar de la posibilidad de que se produzca la paridad entre el euro y el dólar. ¿Podría ocurrir?

R: La actual divergencia entre las políticas monetarias esperadas en la Eurozona y EEUU es un gran apoyo para el dólar. La depreciación del euro ya ha comenzado. Y continuará. El primer paso puede ser el nivel de 1,2, que está muy próximo a la media histórica del cambio euro/dólar. ¿Podría ir a más? Probablemente, dependerá de la claridad de la estrategia del BCE. Por ello que es tan importante que Mario Draghi pueda gestionar su estrategia de forma más independiente.

P: Y además tenemos a Japón con 80 billones de yenes de Abenomics… ¿Dónde está el verdadero peligro de todo este exceso de liquidez?

R: El principal objetivo de Japón es la sostenibilidad de su deuda pública, que se encuentra cerca del 250% del PIB. Para lograrlo es necesario impulsar el crecimiento y la inflación. El dinamismo de la deuda pública sobre el PIB necesita de un crecimiento nominal del PIB y una tasa real baja para que sea sostenible.

Cuando el Banco de Japón decidió impulsar sus compras de activos hace cuatro semanas, lo que quería impulsar era el crecimiento y la inflación. En el comunicado de prensa, la entidad aseguró que el escenario global no era un apoyo suficiente y el gobernador del banco central, el señor Kuroda, quiere reducir el riesgo de volver a caer en una deflación.

Estas medidas reforzarán el patrón de tipos de interés reales negativos. Se trata de una medida que podría impulsar claramente el crecimiento, porque el crédito será más barato y porque ha provocado una mayor depreciación del yen.

P: Una de las mayores preocupaciones de Europa y Japón es la deflación o desinflación... pero el mercado de petróleo se encuentra en plena espiral bajista y no parece que vaya a rebotar. ¿Podría ocurrir que el desplome de los precios del crudo contrarresten todos los esfuerzos llevados a cabo para generar inflación?

R: Esto es un problema real. Un precio menor del petróleo aumenta el riesgo de deflación. Pero, al mismo tiempo, entendemos que un menor precio del crudo es una buena señal para los consumidores. Se sienten más ricos y eso puede ser bueno para el consumo y el crecimiento. Por otro lado, el menor precio del petróleo se trasladará de los productores a los consumidores. Esto será muy positivo para Europa y Japón. En 1986 este tipo de crisis de petróleo tuvo consecuencias muy positivas. Sirvió como impulso del consumo y alivió las condiciones de producción de las empresas.

P: ¿Cuáles van a ser las claves de cara a la recta final de año?

Creo que Mario Draghi tiene un papel muy importante que desempeñar. La Eurozona es grande y, por el momento, es un lastre para el crecimiento mundial. Si el BCE toma medidas contundentes, esto puede aumentar la confianza y mejorar las perspectivas de los mercados.