Criteria vs. IFM: las implicaciones de la lucha por el control de Naturgy

El golpe de mano de Criteria ha removido por completo el escenario en Naturgy. Cuatro meses después de que el fondo australiano IFM lanzara una opa para hacerse hasta con el 23% del capital del grupo energético español, el 'holding' de inversiones del grupo La Caixa sorprendió este martes al mercado con un comunicado en el que manifestaba su intención de reforzarse en el capital de la compañía, añadiendo dificultad al éxito de la oferta.

Un movimiento que, sin embargo, ha estado lejos de desatar una tormenta sobre el parqué, donde las acciones de la compañía que preside Francisco Reynés saldaron la jornada con caídas ligeramente superiores al 1%, que este miércoles se incrementan en un leve 0,1%, que sitúan la cotización de Naturgy en el entorno de los 21,5 euros, apenas a un 4% del precio ofrecido por IFM.

Desde que se hizo pública la propuesta del fondo australiano han sido constantes los recelos sobre la posibilidad de que el movimiento llegara a fructificar, lo que ha mantenido la cotización de Naturgy constantemente por debajo del precio propuesto por IFM, una brecha que por momentos llegó a rondar el 14%. Pero si hasta el momento las dudas sobre las posibilidades de la operación se centraban en una posible oposición del Gobierno, ahora que ese temor parecía resuelto (a la espera de la comunicación oficial) es la oposición de Criteria la que parece comprometerla.

En un entorno de escasa liquidez, no será fácil para Criteria llevar a cabo sus planes

Porque del comunicado con el que el 'holding' inversor anunció sus intenciones de elevar su participación, actualmente en el 24,8%, al entorno del 30% no cabe leer otra cosa que su rechazo al que entienden sería el futuro del grupo bajo el control de IFM en connivencia con los grandes fondos ya presentes en su accionariado, CVC y GIP. "La decisión de Criteria Caixa de mantenerse en el capital confirma su voluntad de contribuir como el accionista español de referencia de Naturgy y, como tal, defender sus intereses con la finalidad de contribuir a: mantener la empresa cotizada en España (asegurando liquidez a todos sus accionistas); asegurar un plan industrial de la compañía —coherente con la Transición Energética Justa— dotando a la misma de suficiente tiempo para su ejecución y priorizando la inversión productiva; mantener la seguridad de suministro energético a España, y evitar ventas de negocios de Naturgy sin asegurar su reinversión", reza el escrito.

Existen diversas razones para explicar por qué el movimiento de la sociedad encabezada por Isidro Fainé no ha desatado una tormenta vendedora sobre el parqué. Por un lado, se puede aducir que las pretensiones de Criteria no suponen necesariamente el fracaso de la opa y, de hecho, IFM ha confirmado su propósito de seguir adelante con ella. Aunque con escaso margen, si Criteria elevara su participación a los límites señalados, CVC y GIP mantuvieran la suya y Sonatrach hiciera lo propio y se asume que los fondos indexados mantienen alrededor de un 7% en su capital, aún habría probabilidades (aunque muy limitadas) de que el fondo australiano alcanzara el mínimo del 17% que estableció como condición para sacar adelante la operación.

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Además, se puede dudar de la capacidad de Criteria de poner en prácticas sus planes. "Hay que ver si Criteria puede adquirir ese 5% adicional, porque actualmente hay muy poca liquidez", avisa Ángel Pérez, analista de Renta 4. Y, efectivamente, esa limitada liquidez añade fuerza al anuncio del 'holding' de La Caixa para actuar, con su presión compradora, como contrapeso de las ventas que puedan producirse entre los accionistas que ven diluirse las opciones de la opa. Porque, y este punto también es importante, el precio fundamental que hoy otorgan los analistas a Naturgy (aunque condicionado por esta) no se encuentra muy lejos del precio ofrecido por IFM —de hecho, el precio medio del consenso recopilado por Bloomberg se sitúa ligeramente por encima— y esto limita el riesgo de caídas. Porque, además, como recuerda Pérez, "Naturgy tiene pendiente un plan estratégico que puede suponer un catalizador para la acción".

Pero cabe señalar que el pulso abierto entre Criteria e IFM también encierra lecturas preocupantes para los inversores. No es solo que de salir triunfante la maniobra de Fainé también se vería reducida (aunque en menor medida que si saliera adelante la opa) el ya reducido capital flotante de Naturgy, llegando a poner incluso en cuestión su pertenencia al Ibex. Más alarmente pueden resultar las señales de que el 'holding' de La Caixa se enfrenta en esta batalla no solo al fondo australiano, sino a sus propios socios en Naturgy, que podrían estar más alineados con los planes de IFM (sin su visto bueno difícilmente podría entenderse la decisión de este de mantener su oferta).

Alantra sugiere que el movimiento revela los conflictos entre Criteria, CVC y GIP

"La declaración viene a mostrar los conflictos entre CVC / GIP y Criteria en cuanto a la estrategia de la empresa, ya que los primeros quieren vender activos para maximizar el flujo de dividendos y Criteria parece favorecer un enfoque más 'industrial' con inversiones para un mayor crecimiento", sugieren los analistas de Alantra, que entienden que estas diferencias podrían llevar a un bloqueo en los planes de futuro del grupo.

"A menos que ambas partes lleguen a un acuerdo sobre el equilibrio entre dividendos e inversiones, la estructura accionarial podría volverse 'inestable', y nuestra opinión es que Criteria tiene la mano ganadora, ya que no solo sus objetivos tienen más sentido para Naturgy, sino que también es probable que cuente con el apoyo del gobierno/ regulador", añaden en la firma de análisis. A este escenario hipotético, sin embargo, cabría oponer uno alternativo, en el que una alianza entre CVC, GIP y un IFM capaz de sacar adelante sus planes de opa alcanzan el control efectivo del grupo y frustran la maniobra de Criteria.

Cualquiera de estos escenarios, sin embargo, corre el riesgo de encallar la reestructuración de Naturgy en el momento menos apropiado. Desde el último tramo de 2020, el grupo que dirige Reynés había logrado poner en marcha el plan que le venía demandando el mercado, por medio de desinversiones que deberían ayudar a dar un impulso a su nueva estrategia verde, en un momento en que el acelerón en los planes de transición energética a nivel global abre un importante campo de oportunidades. La presentación del nuevo plan estratégico es esperada como la guía que debe fijar ese nuevo rumbo del grupo, pero la lucha por su control podría hacerle perder un tiempo muy valioso.