Aparicio (MFS): "He visto a los mercados tocar fondo dos veces; ahora no estamos en ese punto"

La volatilidad de los mercados, la inflación, la guerra entre Rusia y Ucrania… Son muchos los factores que en los últimos meses están agitando los mercados. De telón de fondo, una pregunta: ¿hemos tocado fondo? Y en caso negativo, ¿qué margen de mejora hay?

Para responder a esta y otras preguntas charlamos con Carlos Aparicio, director de MFS Investment Management, con quien también analizamos las tendencias de la renta fija y variable, así como los sectores y productos que, desde su visión, representan mejores oportunidades.

PREGUNTA. ¿En qué situación se encuentra MFS y cómo ha capeado la pandemia?

RESPUESTA. La pandemia se ha dejado sentir en el sector de la gestión de activos, al dar lugar a fusiones y adquisiciones, compras de empresas por parte de sus propios equipos directivos (‘management buyouts’), lanzamientos de estrategias poco ortodoxas, etc. Ello nos ha dado una oportunidad para centrarnos en lo que, a nuestro juicio, tiene más importancia: generar ‘alpha’ mediante una asignación responsable del capital en nombre de nuestros socios e inversores finales.

P. En la edición de agosto de 2022 de su Strategist’s Corner, se preguntaban si los mercados habían tocado ya fondo. ¿Lo han hecho?

R. A medida que el crecimiento siga disminuyendo, también lo harán los ingresos de las empresas. Las empresas presentan costes fijos que ahora son estructuralmente más elevados que antes por el aumento del coste de la mano de obra, los intereses de la deuda y el cumplimiento de los criterios ambientales, sociales y de gobierno corporativo (ASG). A nuestro juicio, ello conllevará unos menores márgenes de beneficios y un ajuste en los precios de los activos para reflejar esta realidad. Históricamente, los mercados solían tocar fondo cuando los inversores se daban por vencidos; es decir, cuando dejaban de mostrar interés, prometían no volver a invertir jamás y ya no preguntaban si habíamos tocado fondo. He vivido dos veces ese momento y no creo que hayamos llegado aún a ese punto.

"Los mercados solían tocar fondo cuando los inversores se daban por vencidos; es decir, cuando dejaban de mostrar interés"

P. En nuestra historia reciente, siempre ha habido determinadas burbujas o excesos: fabricación de ‘hardware’, crédito e hipotecas... ¿Cuál es ahora el producto con más papeletas para engrosar estos excesos? ¿El apalancamiento financiero? ¿El sobrecalentamiento de los beneficios?

Ambos. Desde la crisis financiera global hasta la pandemia, muchas empresas recibieron una cantidad excesiva de crédito público y privado. Sin embargo, no emplearon ese capital para incrementar la producción de bienes o servicios ni para mejorar ingresos orgánicos ni beneficios, sino para financiar unas distribuciones de dividendos más elevadas, recompras de acciones y operaciones de adquisición para generar un crecimiento inorgánico en todos los sectores, a excepción del financiero. Ello explica por qué la década de 2010 dio lugar a unos beneficios desmesuradamente elevados pero registró una débil expansión económica y una disparidad de riqueza histórica entre los propietarios del capital y la mano de obra. Los excesos de este último ciclo económico fueron el apalancamiento corporativo y los beneficios.

En febrero de 2020, por su parte, la disponibilidad del crédito se esfumó. Las empresas presentaban una situación de infracapitalización y dio comienzo un proceso de reajuste en la economía y el mercado que las autoridades políticas frustraron. Ello tuvo como consecuencia la creación de más deuda corporativa, así como la reaceleración de los beneficios al ritmo más rápido de la historia.

P. Si nos atenemos a la inflación y a las tensiones geopolíticas, entre otros factores, ¿cabe esperar un final de 2022 complejo?

R. La política monetaria continuará endureciéndose para mitigar la demanda agregada. En última instancia, la inflación, el aplanamiento y la inversión de las curvas de tipos están reflejando lo que pensábamos desde hace algún tiempo: unas débiles perspectivas de crecimiento económico a medio y largo plazo.

No existe una solución fácil para dejar atrás los entornos inflacionistas. Como consecuencia de la inflación, los hogares y los negocios también moderarán sus gastos discrecionales, lo que debería traducirse en un crecimiento más lento (o decreciente), justo lo contrario de lo que ocurrió en 2020 y 2021, cuando el crecimiento económico tendía al alza y la inflación, a la baja. En todo el mundo desarrollado, ese periodo de 18 meses impulsado por los estímulos ha generado un crecimiento económico de dos dígitos, así como una expansión de los ingresos del 25%, junto con un descenso de los costes, lo que ha hecho que el crecimiento de los beneficios se duplique. Esto ayuda a explicar por qué las rentabilidades de la renta variable se situaban en el primer 1%. Pero, ¿era gratis? No.

P. Cambiemos de tercio. La pregunta que todo inversor —principiante o experimentado— se formula es la siguiente: ¿qué es mejor ahora, la renta fija o la renta variable? ¿Por qué?

R. La renta fija ofrece unos puntos de entrada muy atractivos que no hemos visto en años, pero no hay que descartar ningún activo. La volatilidad siempre ofrece a los inversores activos con un horizonte a largo plazo una oportunidad para marcar la diferencia mediante la selección de valores.

En la actualidad, los fundamentales de las empresas volverán a representar los principales catalizadores de las rentabilidades de los inversores. Si bien el entorno de mercado podría revelarse menos favorable en el futuro inmediato que en el pasado reciente, consideramos que siguen existiendo compañías capaces de multiplicar su valor a lo largo del tiempo. En resumen, asignamos el capital de forma responsable, lo que para nosotros significa financiar organizaciones que, según nuestras estimaciones, seguirán operando con éxito durante muchos años.

P. ¿Qué activos podrían dar mayor interés en renta fija?

R. Si bien los tipos a largo plazo podrían tender al alza conforme los balances de los bancos centrales se reduzcan y la mayor oferta catapulta la prima de riesgo por mantener bonos soberanos, creemos que la mayor parte de la revalorización ya es cosa del pasado, lo que aumenta el atractivo de los bonos de elevada calidad y larga duración en comparación con otros activos financieros. En consecuencia, observamos valor en los bonos del Tesoro estadounidense con calificación AAA, los títulos de agencias y los bonos de titulización hipotecaria.

"Vemos valor en bonos del Tesoro estadounidense con calificación AAA, títulos de agencias y bonos de titulización hipotecaria"

Asimismo, consideramos que el crédito con calificación ‘investment-grade’ también alberga valor. Desde una perspectiva histórica, los rendimientos de partida han solido influir en las rentabilidades futuras.

Los rendimientos de la deuda soberana de los mercados emergentes también presentan unos niveles de entrada atractivos para los inversores estratégicos. Al efectuar el mismo tipo de análisis para la deuda soberana de los mercados emergentes, vimos que en los periodos históricos en los que el rendimiento de partida se encontraba entre el 8,5% y el 9,0%, las rentabilidades a cinco años posteriores oscilaban entre el 3,4% y el 10,8%, con una rentabilidad mediana del 7,2%.

P. ¿Qué sectores pueden presentar un posicionamiento más optimista para un inversor?

R. En mi opinión, la hoja de ruta pasa por mantener activos de calidad que generen flujos de caja, sin importar su sector o estilo. Buscamos oportunidades en empresas que se hayan visto perjudicadas, cuenten con modelos de negocio que no dependan de financiación externa y tengan productos y servicios difíciles de replicar, de tal forma que puedan obtener unos márgenes superiores a la media con una volatilidad de los márgenes inferior al promedio. Estas compañías suelen situarse a la zaga en ciclos alcistas de gran calado porque, hablando en plata, tienen un perfil tranquilo y aburrido. Estos activos suelen registrar resultados favorables después del repunte debido a que el diferencial es mejor a lo largo del ciclo y su volatilidad resulta inferior: eso es lo que compramos.

Durante 2022, hemos asistido a una coyuntura de mercado que no ha resultado favorable para muchas empresas de calidad, y nuestros gestores están identificando un gran número de oportunidades en este entorno bajista. Existen numerosos ejemplos de ello en sectores como los de consumo básico, industria y asistencia sanitaria, que se han visto perjudicados en comparación con sectores más cíclicos.

Tenemos la suerte de formar parte de una gestora que cuenta con 100 años de experiencia en el ámbito de la gestión de activos, y contamos con gestores que han vivido un gran número de ciclos bajistas, lo cual no resulta sencillo, habida cuenta de que el último ciclo bajista fue hace 14 años. No todo el mundo ha vivido situaciones de este tipo. Como siempre, la calidad siempre ofrece buenos resultados cuando aumenta la incertidumbre.

P. Este tipo de inversión requiere paciencia, un horizonte de inversión largo. ¿Son malos tiempos para los inversores a corto?

R. A la hora de hablar sobre inversiones con un horizonte a largo plazo, podemos decir que los conceptos de inversor y corto plazo no van bien de la mano. Somos inversores, no ‘traders’, y dado que la mayor parte de nuestros clientes tienen objetivos a largo plazo, hemos adaptado los incentivos de nuestros equipos de inversión, haciendo especial hincapié en la rentabilidad a largo plazo.