El mal 'timing' del Frob: la brecha de valoración de Bankia con Caixa, en máximos

Recuperar la máxima cantidad de las ayudas comprometidas en el rescate de Bankia. Desde que tomó el control de la entidad, hace más de ocho años, el Frob se maneja en el mercado con un objetivo claro, pero que ha justificado las más diversas estrategias. Los resultados han sido poco alentadores: de los más de 24.000 millones comprometidos en el rescate del banco que preside José Ignacio Goirigolzarri, las arcas públicas solo han visto reintegrarse, hasta la fecha, una cantidad ligeramente superior a los 3.000 millones.

Ahora, las negociaciones para la fusión de Bankia con CaixaBank se presentan como la última apuesta en esa misma dirección. Con la creación de una entidad líder en España, fuerte en capital y con una sólida expectativa de mejora de sus niveles de rentabilidad y eficiencia, los administradores del Frob confían en dar un empujón al valor de su participación en el banco para, llegado el momento oportuno, poder desprenderse de ella a precios razonables.

El movimiento tiene su lógica y así parece haberlo reconocido el mercado, a tenor de las sólidas ganancias, superiores al 32%, que registraron este viernes las acciones del banco nacionalizado. Pero lo cierto es que, en términos de valoración, el momento no parece ser el más propicio para integrar el negocio de Bankia con el de CaixaBank.

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Jorge Zuloaga

Al cierre de la sesión del jueves, poco antes de que se conocieran las negociaciones para la unión de ambas entidades, la valoración de Bankia en bolsa ascendía a unos 3.180 millones de euros, mientras que la de CaixaBank se situaba por encima de los 10.862 millones de euros. Es decir, la capitalización del banco de origen catalán superaba en 3,4 veces la de Bankia, que apenas representaría un 22,5% de la capitalización conjunta.

Estos guarismos son fundamentales porque son los que, a la postre, sustentarán el reparto de poder entre las distintas entidades, con un obvio mayor peso para los accionistas de CaixaBank. Con esos datos sobre la mesa, la participación del Frob en Bankia, que actualmente ronda el 62%, menguaría hasta un 14% del banco fusionado, mientras que a la Fundación "La Caixa" le correspondería un 31%.

Es cierto que el reparto de poder no tiene que ajustarse estrictamente a esos números. Y, de hecho, el Frob exige, como adelanta hoy El Confidencial, una prima del 20% sobre la valoración actual de Bankia para acceder al canje, lo que podría elevar su participación en la entidad resultante hasta el 16%.

En marzo de 2014, la diferencia de valoración entre ambas entidades habría justificado que Bankia controlara hasta un 45% de la entidad fusionada

En cualquier caso, una prima de este tipo estaría lejos de compensar la brecha que se ha ido abriendo a lo largo de los años entre las valoraciones de una y otra entidad. Fue en marzo de 2014 cuando se registró la menor diferencia, en términos relativos, entre las capitalizaciones de uno y otro banco. Entonces, CaixaBank se valoraba en unos 21.604 millones de euros, mientras que Bankia alcanzaba una capitalización de 17.725 millones de euros. La proporción era de 1,2 veces, lo que significa que, en un hipotético canje en ese momento Bankia podría haber reclamado en torno al 45% de la nueva entidad, lo que habría conferido al Frob casi un 28%.

Desde entonces, la brecha ha ido progresivamente en aumento y desde 2017 se ha mantenido de forma consistente por encima de las 2 veces (lo que implicaría, al menos, un 66% de la nueva entidad para CaixaBank). Aunque ha sido desde mediados de 2019 y, especialmente, tras el golpe del coronavirus, cuando las diferencias se han hecho más significativas, llegando a superar la valoración del banco que preside Jordi Gual a la de Bankia en más de cuatro veces el pasado mes de mayo.

Este hueco se había reducido ligeramente en los últimos meses. Y el fuerte repunte experimentado este viernes por las acciones de Bankia (mucho mayor que el registrado por CaixaBank) ha acelerado la corrección. Pero aun así la brecha se mantiene considerablemente por encima de los niveles habituales en los últimos años.

Esta situación es el resultado del mayor daño que ha infligido a Bankia el escenario de los tipos de interés negativos. Por la composición de su cartera crediticia, mucho más enfocada al crédito hipotecario —y, dentro de este, con una gran proporción vinculada a tipos variables—, Bankia ha sido constantemente señalado como el banco más vulnerable al escenario de tipos de interés.

A medida que el mercado ha ido asumiendo que esta situación está llamada a prolongarse por un periodo muy largo, la desconfianza hacia Bankia ha ido creciendo, de manera mucho más significativa que en el caso de los restantes bancos. Desde que el BCE introdujo por primera vez en la Eurozona los tipos de interés negativos, en junio de 2014, las acciones de Bankia han experimentado un descalabro superior al 77%, un castigo que supera en más de 20 puntos porcentuales al sufrido por CaixaBank en el mismo periodo. Solo Sabadell ha tenido un desempeño peor.

A lo largo de este periodo, han sido muchas las ocasiones en las que la fusión de Bankia con otra entidad ha estado sobre la mesa. Sin embargo, el Frob solo había tomado esta vía para fusionar al banco que preside Goirigolzarri con la otra entidad controlada por el Estado, BMN. Al margen de la existencia o no de ofertas más o menos firmes para hacerse con el control de Bankia, entre los responsables del fondo público parece haber primado, hasta ahora, la voluntad de mantener el control de la entidad nacionalizada antes de diluir su participación en un banco de mayoría privada, con todas las controversias que esto puede conllevar, tal y como ya ha quedado en evidencia.

Además, la esperanza de que tarde o temprano se produjera un giro en la política de tipos del BCE que favoreciera una apreciación de las acciones de Bankia parece haber justificado también una actitud de espera que, a la postre, ha resultado contraproducente. Ahora la unión con CaixaBank representa un cambio radical en esa estrategia.

Una apuesta que la mayor parte de los analistas considera apropiada para maximizar el valor de la participación del Frob en Bankia, que a día de hoy apenas supone unos 2.618 millones de euros. El éxito de la entidad resultante será, también, una buena nueva para las arcas públicas. Pero en menor proporción de lo que podría haber supuesto unos años antes.