Los seis riesgos que amenazan el futuro de España por su récord de deuda pública

Hay consenso casi total en que los Estados deben gastar y endeudarse para salir de esta crisis, pero sin olvidarse de los efectos negativos que provocará en el futuro tener un nivel elevado de deuda pública. España está en el epicentro de esta situación, por encontrarse entre los países del euro que más sufren el impacto del coronavirus y por el creciente endeudamiento, que las peores previsiones ya apuntan al 120% del PIB. Hay seis mecanismos por los que esta cota afectará negativamente a la economía, tanto al empleo como a la capacidad de aliviar el daño de futuros ‘shocks’ sobre el crecimiento.

Por lo pronto, en cuatro meses —entre febrero y junio—, la deuda neta de las administraciones públicas españolas ha escalado un 7%, hasta marcar un nuevo récord en 1,29 billones (millones de millones), equivalente al 103% del PIB de 2019 y al 114% del esperado para 2020. Las proyecciones de instituciones internacionales y bancos de inversión apuntan que superará con holgura el 115% y, en un escenario pesimista, el 120%, según las previsiones del Banco de España (BdE).

Precisamente, un estudio publicado por el Banco de España alerta de los riesgos a que se enfrenta a futuro la economía española por su apalancamiento, que acentúan su vulnerabilidad. Son amenazas para el ciclo de recuperación que debería empezar tras superar los efectos provocados por el confinamiento, y son también lastres que mermarán el potencial de la economía.

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El ‘paper’, titulado ‘Consecuencias económicas de una alta deuda pública: evidencia desde tres modelos de gran escala DSGE’, consiste en un análisis econométrico sobre cómo el endeudamiento influye en otras variables macro. Los economistas Pablo Burriel, del BdE; Cristina Checherita-Westphal y Pascal Jacquinot, del Banco Central Europeo (BCE), y Matthias Schön y Nikolai Stähler, del Bundesbank, demuestran efectos negativos que deberán tener en consideración los gobiernos.

El informe pone encima de la mesa números que acreditan las advertencias que están circulando para los políticos que quieran escucharlas. "La política fiscal tiene que actuar de forma contundente para salvar empleos y empresas", aseguró en el Congreso Pablo Hernández de Cos, que añadió que, una vez superada la crisis, "nos encontraremos con el mayor nivel de deuda pública en muchas décadas. Tendremos que embarcarnos en reformas presupuestarias profundas".

En la misma línea, Mario Draghi, adalid de los tipos bajos o negativos en la eurozona, avisó esta semana de que estos no son suficientes para que la deuda sea sostenible. De hecho, el expresidente del BCE dice que el gasto debe dedicarse a “fines productivos” como requisito para su sostenibilidad. Por ahora, el BCE ha mantenido a raya el riesgo de fragmentación financiera y ha contenido las primas de riesgo, tras el titubeo inicial de su actual presidenta, Christine Lagarde.

Esto sirve para que los Estados del euro gasten sin desbocar el coste de la deuda a corto plazo, pero no sin disipar los riesgos, que los economistas del citado estudio publicado por el BdE aglutinan en seis frentes tras cruzar datos de la zona euro. “En el medio plazo, una vez se haya superado el impacto inmediato de la pandemia y la recuperación económica esté firmemente asentada, mantener niveles tan elevados de deuda pública puede suponer una fuente de vulnerabilidad para la economía”, aseguran. Cuestión “aún más relevante”, añaden, en la zona euro, por haber una política monetaria común sin capacidad de responder a perturbaciones asimétricas.

1. Caídas más profundas en crisis

La historia reciente ha enseñado, dolorosamente, que las crisis pueden ser recurrentes. Hay teorías económicas que se basan en ello, aunque la expresidenta de la Reserva Federal (Fed) Janet Yellen siempre dice que los ciclos no mueren de viejos y, de hecho, el más largo de la historia de Estados Unidos ha acabado por una pandemia. En cualquier caso, no es descabellado pensar que tras esta recesión pueda haber nuevas contracciones de la economía en el futuro, y si ocurren, los países con más deuda afrontarán peor el escenario.

Los datos analizados en la zona euro con la anterior crisis y la evolución económica de los últimos años, mediante modelos de equilibrio general dinámico estocástico (DSGE), comparan impactos en una economía con una deuda del 60% sobre el PIB, objetivo que persigue el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC) de la eurozona, y en otra con un 120%. Un ‘shock’ en el consumo privado y en la inversión tiene un impacto hasta un 60% mayor en el Estado más apalancado, brecha que se reduce al 30% si hay una política de gasto público para compensar la caída.

2. Trampa de la liquidez

Aunque los tipos bajos son la palanca que hace viable la espiral de gasto público y deuda para combatir los efectos económicos de los confinamientos, la capacidad de la política de tipos de interés puede ser limitada para incentivar el crecimiento, como ya advirtió John Maynard Keynes hace décadas. Hay un nivel conocido como ‘reversal rate’ a partir del que se considera que cualquier recorte ya no produciría efectos positivos, sino lo contrario.

Este punto es importante para entender el efecto negativo al que se enfrentan las economías endeudadas. Durante una crisis, un periodo de varios trimestres de tipos de interés sin cambios (el banco central no los toca, por ejemplo, porque no puede bajarlos más) tiene un impacto perjudicial en la economía que es mayor cuando más deuda tenga. La diferencia puede ser hasta de 0,35 puntos porcentuales del PIB en 10 trimestres, aunque las políticas de expansión monetaria con compras de activos han acotado este problema.

3. Contagio entre economía

Las economías interconectadas, como las de la eurozona, provocan efectos positivos y negativos entre ellas según varían sus parámetros económicos. Los efectos negativos (‘spillover’) no deseados son más intensos cuando las economías están más endeudadas, según han demostrado los autores del estudio que ha publicado esta semana el Banco de España sobre la vulnerabilidad de los países más apalancados.

En un escenario en el que las primas de riesgo tienen un rol que depende del grado de endeudamiento del país, y que hay ‘spillover’ completos (transmisión total de los efectos económicos), un impacto del 1% del PIB pasa de tener un efecto del 0,1% en una economía con deuda controlada (menos del 60% del PIB) a un 2,6% en otra con el endeudamiento desbocado (al menos, 120%). Es decir, la eurozona entra en recesión y la economía cae un 1%. El hecho de que Alemania y otros países también estén en recesión tiene un impacto adicional limitado si hay margen fiscal, y lo contrario en un escenario de alto nivel de deuda.

4. Expulsión de la deuda privada

Un efecto clásico que se produce con un aumento de la deuda pública es la expulsión de la deuda privada. Es decir, como hay más emisiones del Estado, este compite con las empresas por recibir fondos de los inversores, lo que provoca un efecto expulsión o encarecimiento para los emisores privados. Un efecto que se conoce en la jerga como ‘crowding out’ y que se ha visto limitado en la última década por el papel de compradores de activos que han llevado a cabo los bancos centrales, y que han intensificado con el coronavirus.

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El estudio publicado por el BdE señala que, a largo plazo, el efecto ‘crowding out’ es particularmente fuerte cuando el Estado supera un endeudamiento del 100% del PIB y en el sector privado se reduce por debajo del 30%. Esta tendencia es habitual tras una crisis si el Gobierno no reduce el endeudamiento tras haber disparado el gasto y haberse desplomado los ingresos, mientras que el sector privado tiende a desapalancarse para recuperar la salud financiera perdida. En este escenario, “todos los agentes privados, especialmente los más restringidos (los peor posicionados financieramente), reducen su consumo e inversión, lo que reduce el PIB”.

5. Menor capacidad de políticas contracíclicas

Este punto es, quizás, el más fácil de entender, pero no por ello menos importante. Cuanta más deuda tiene un Estado, menor capacidad tendrá su Gobierno de realizar políticas fiscales expansivas (con más gasto y/o menos impuestos) en caso de una caída de la actividad económica.

Esta realidad será más notable cuanto menos restringida esté la prima de riesgo. Es decir, cuanto más fielmente refleje la realidad financiera y macroeconómica del país, aunque la política monetaria del BCE, con compras asimétricas de deuda y énfasis en el lenguaje para evitar la fragmentación de la zona euro, ha contenido los diferenciales respecto al ‘bund’ alemán.

6. Pérdida de producto potencial

El crecimiento potencial es menor en una economía más endeudada. Todos los efectos anteriores afectan al PIB potencial, que es el nivel al que puede crecer una economía con los factores de trabajo, capital y tecnología existentes sin sobrecalentarse. Esto es, sin generar desequilibrios que provoquen tensiones inflacionistas y que pongan en riesgo la sostenibilidad del crecimiento. En la jerga, se conoce como ‘output gap’ la brecha entre crecimiento real y potencial. Cuando la diferencia es negativa, hay un ciclo de desaprovechamiento de los factores, y cuando es positiva, hay riesgo de sobrecalentamiento. Otra forma de verlo es a través del empleo, llegando al nivel que no genera inflación (NAIRU).

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Cuando una economía está muy endeudada, el PIB potencial se reduce y el nivel de paro NAIRU aumenta. Es decir, la economía tarda menos en llegar a sobrecalentarse con el crecimiento y generación de empleo. Este desafío es mayor “cuando la prima de riesgo reacciona significativamente y cuando se financia el coste futuro de la mayor carga de deuda aumentando los impuestos más distorsionadores”, avisan los autores del estudio citado.

Los economistas del BdE, BCE y Bundesbank señalan que de cara al futuro, para “facilitar que las economías con elevado nivel de deuda puedan reducir sus vulnerabilidades, resulta necesario implementar reformas estructurales a escala nacional, y que las reformas de la Unión Europea, actualmente en discusión, permitan moderar los riesgos actuales y aumenten el grado de compartición de riesgos entre los miembros de la Unión”.