DIRECTIVA SOBRE LA IMPLICACIÓN A LARGO PLAZO

Resultados cada 6 meses: llega a España la medida europea que también ansia Trump

El sistema de resultados semestrales no acaba de calar entre las grandes cotizadas europeas. Aun queda por decidirse EEUU, con Trump y grandes empresarios insistiendo a favor

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España llega un poco tarde… pero llega. Como parte de la lucha a nivel europeo contra la mentalidad de inversión cortoplacista, el Gobierno ha decidido dejar de ser excepción en la UE y permitir la publicación de resultados cada seis meses (en vez de obligar a cada tres). Una medida que, sin embargo, no acaba de calar entre las grandes cotizadas y a la que aún queda por apuntarse EEUU (por más que Donald Trump insista).

La posibilidad de solo publicar resultados dos veces en el ejercicio fue incluida en la Directiva de transparencia de la UE en 2013, para posteriormente ser traspuesta en Francia (2015), Alemania (2016), Italia (2016)... España aprovecha ahora, con la trasposición de la nueva directiva de 2017 (sobre la implicación de los inversores a largo plazo), para apuntarse a la flexibilización de la periodicidad de los resultados corporativos.

El objetivo, como bien indica el borrador del Anteproyecto de Ley, es liberar del goteo trimestral de resultados a aquellas cotizadas “a las que les suponga una carga excesiva” o que perciban que “les implica sufrir presiones cortoplacistas”.

Es justamente la vigilancia de estas tensiones cortoplacistas la razón de ser de la directiva: la UE busca enfocarse en la sostenibilidad financiera a largo plazo e huir de un modelo económico focalizado en las rentabilidades a corto (una visión que, por ejemplo, no está tan mal vista en el mundo anglosajón, donde proliferan los ‘hedge funds’).

“La presión por generar y distribuir beneficios financieros en el corto o incluso muy corto plazo presiona a las direcciones de las empresas cotizadas a centrarse excesivamente en los resultados financieros trimestrales”, reza el Anteproyecto de Ley. En este contexto, las sociedades caen en el hábito de buscar revalorizar a toda costa sus acciones de forma inmediata; una estrategia que el ministerio de Economía ve como una táctica que “genera beneficios financieros efímeros, que sin embargo pueden hipotecar el futuro sostenible de la sociedad cotizada y de sus accionistas, trabajadores, acreedores y clientes, perjudicando la sostenibilidad de la empresa”.

La obsesión por los resultados a corto plazo genera beneficios financieros efímeros, que pueden hipotecar el futuro sostenible de la sociedad

En este entorno de mayor libertad, sin embargo, las grandes cotizadas europeas continúan desvelando sus números cuatro veces al año, sobre todo ante el impacto que tendría de cara a los inversores y mercados dejar de publicar en cada estación del ejercicio mientras el resto del mercado sigue publicando trimestralmente.

Gonzalo Cerón, socio internacional de Andersen Tax & Legal y responsable del Departamento de Derecho Mercantil de la firma, entiende que “la transparencia es una parte fundamental de cotizar en bolsa”, matizando que es que es normal que, dentro de un mercado de capitales globalizado, las empresas se esfuercen por atraer inversores compartiendo información periódicamente.

Al final, explica el experto, la dinámica entre publicar o no resultados trimestrales se encuadra dentro del equilibro entre la sospecha de los reguladores ante la inversión cortoplacista (sobre todo después de lo aprendido tras la crisis financiera) y el valor que tiene la transparencia en el mercado de capitales, especialmente de cara a captar inversores.

¿Y Estados Unidos?

Un estudio de 2018 llevado a cabo de forma conjunta por la London Business School e Indiana University analizó la cotización de dos grupos de empresas equivalentes por sector y forma: uno de estadounidenses y el otro de fuera de EEUU. Estudiando aquellas compañías del segundo grupo que no publicaban resultados trimestrales, los expertos cayeron en la cuenta de que el precio en los mercados de las entidades que sólo revelaban sus cuentas de forma semestral eran el doble de sensibles a la cotización e información emitida por las empresas estadounidenses que las que los publicaban cada tres meses.

Es decir, que los inversores buscaban compensar la falta de información de las empresas de publicación semestral con las cuentas y cifras de sus competidoras estadounidenses, sobre-reaccionando a costa de las cotizadas de resultados bi anuales.

Y es que las cotizadas en EEUU todavía están obligadas a publicar resultados de forma trimestral. Un hecho que, sin embargo, puede que cambie pronto. El presidente de EEUU, Donald Trump, publicó un tuit el verano del año pasado que retumbó en Wall Street: en la publicación, el presidente alegaba que había pedido al regulador bursátil estadounidense, la SEC, estudiar la posibilidad de pasarse a un sistema de seis meses, alegando que dicha modalidad “permitiría más flexibilidad y ahorraría dinero”.

La SEC respondió ese mismo día. “Muchos accionistas y participantes del mercado comparten esta visión largoplacista de la inversión”, alegó el presidente del regulador, Jay Clayton. “Recientemente, la SEC ha implementado -y continúa considerando- una variedad de cambios reguladores que animen a una formación largoplacista del capital mientras también preserva y, en cierto sentido, realza la protección clave al inversor”. Desde diciembre, el regulador se encuentra elaborando una consulta pública para entender mejor la viabilidad y efectos de eliminar la obligatoriedad de los resultados trimestrales.

Son varios los empresarios que han mostrado su apoyo al sistema semestral. Indra Nooyi, ex CEO de Pepsi, zanjó ante los comentarios de Trump que “muchos están de acuerdo en que el corto plazo inhibe la estrategia a largo plazo, y por tanto también la inversión a largo plazo y la creación de valor”. “Lo que yo sugería era explorar la armonización del sistema europeo y el sistema estadounidense de publicación financiera”, matizó la consejera delegada. “Al final, toda empresa tiene que equilibrar el rendimiento a corto y largo plazo”.

La SEC, regulador de los mercados estadounidense. (Reuters)
La SEC, regulador de los mercados estadounidense. (Reuters)

En este contexto, también el CEO de JP Morgan, Jamie Dimon, y el de Berkshire Hathway, Warren Buffett, ha mostrado públicamente su apoyo a flexibilizar la obligación de los resultados trimestrales, apelando al argumento de incentivar una mentalidad más largoplacista entre los partícipes del mercado de capitales. También FCLTGlobal, una organización sin ánimo de lucro fundada por gestoras como BlackRock, McKinsey o the Canadian Pension Plan Investment Fund han reiterado su postura a favor de los resultados semestrales.

De momento, sin embargo, las empresas de los principales índices europeos siguen publicando cada tres meses. José María Elías de Tejada, socio en Deloitte Legal en el área de Corporate y M&A, considera que si la medida de flexibilizar la periodicidad de los resultados corporativos no ha prosperado todavía entre las grandes cotizadas es porque estas encuentran que publicando sus cuentas trimestralmente se aseguran una mayor confianza del mercado.

El experto considera que si los reguladores han impulsado este nuevo sistema, es porque existe una demanda al respecto por parte de las empresas y una tendencia de futuro hacia una mentalidad largoplacista. No obstante, cree que de momento serán más bien las empresas de menor estructura las que aprovechen en mayor medida la nueva regulación, para así reducir la carga administrativa que suponen los resultados trimestrales. “A menos que se produzca una tendencia generalizada y más amplia hacia la publicación semestral, es probable que, de momento, esta medida sea más aprovechada por las pequeñas empresas que por aquellas con gran capitalización y estructura”.

Otros puntos clave

El Anteproyecto (que aún tiene que ser aprobado por las cortes por lo que su entrada en efecto podría tomar meses) también contiene otros puntos clave, como el impulso hacia una mayor transparencia por parte de los accionistas, intermediarios y empresas.

Por ejemplo, obliga a las gestoras de inversión a elaborar y publicar una política de implicación, explicando “cómo integran la implicación de los accionistas en su política de inversión y como han ejercido los derechos de voto en las juntas de las sociedades en las que invierten, en especial en las votaciones más importantes y, en su caso, el recurso a los servicios de asesores de voto”.

Relacionado a este punto, el anteproyecto también establece que, de forma anual, los gestores de activos deberán poner a los inversores institucionales para los que gestionan e invierten el capital al corriente de sus movimientos. “A partir de ahora deberán poner anualmente en conocimiento de las entidades con las que hayan concluido estos acuerdos de gestión de activos, la forma en que su estrategia de inversión y su aplicación se ajustan a dicho acuerdo y contribuyen al rendimiento a medio y largo plazo de los activos, entre otros aspectos”, reza el documento.

Además, los cambios de la Ley de Sociedades de Capital “reconocen el derecho de las sociedades a identificar no solo a los accionistas formales, sino también a los beneficiarios últimos”. Es decir, el derecho de las empresas a conocer no solo a las gestoras o bancos que invierten en su capital, si no que también a cada accionista individual que hay detrás de esos fondos. 

“Lo que esta directiva pretende es impulsar el sentido de la responsabilidad entre los inversores de las empresas, que estos sean más consecuentes con sus inversiones”, explica Cerón. “Es decir, que la economía no caiga en un sistema financiero en el que solo unos pocos accionistas, intermediarios financieros o equipos directivos toman las riendas de la empresa sin que haya implicación por parte de los verdaderos propietarios de las sociedades”, explica el abogado, remitiendo esta tendencia a las lecciones aprendidas por los reguladores tras la crisis financiera.

La directiva también impulsa una mayor regulación de los asesores de voto, más conocidos como ‘proxy advisors’, estableciendo la obligación de publicar un código de conducta y un informe anual, además de imponer mayor transparencia sobre el conflicto de intereses. Sin embargo, la aplicación geográfica de esta nueva regulación es algo confusa, ya que se aplica a los asesores que tengan su domicilio social en alguno de los países miembro de la Unión Europea, o que bien “tenga su establecimiento principal en España”. Asimismo, la regulación podría dejarse fuera a asesores que concentran una gran cuota del mercado, como los estadounidenses ISS o Glass Lewis, una posibilidad de la que alerta Juan Prieto, fundador del ‘proxy’ español, Corporance.

“Nosotros estamos encantados de que se impulse una mayor transparencia entre los asesores de voto”, explica Prieto.  “Sin embargo, creemos que habría que hacerlo en igualdad de condiciones para todos”, matiza, resaltando que los ‘proxy’ extranjeros tienen mucho poder en este ámbito y que sería positivo que la regulación no impulsase aún más el dominio de unos pocos jugadores del mercado, a costa de otras entidades locales como los partícipes de la alianza europea ECGS.

Otra de las iniciativas clave es la de las llamadas ‘acciones de lealtad’: "se permite que los estatutos otorguen derechos de voto adicionales a las acciones que haya mantenido su titular ininterrumpidamente durante un periodo de tiempo mínimo de dos años”. Una sistema que, si bien está pensado para incentivar la visión largoplacista de los inversores, arriesga reforzar la mayoría de los accionistas de control a perjuicio de los minoritarios, explica Prieto. El propio Gobierno también se da cuenta de este riesgo, por lo que establece que antes de hacerse efectivo en las empresas, este sistema debería ser aprobado por al menos dos tercios del capital en la junta de accionistas. 

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