Fráncfort, tenemos un problema: un 1% del QE ya pone en negativo el 30% de los bonos

O a Mario Draghi se le empieza a ver ya que va de farol o ciertamente camina hacia un laberinto financiero de difícil salida. El caso es que el presidente del Banco Central Europeo (BCE) se enfrenta a un desafío de dimensiones colosales con su última medida, el tanto tiempo adelantado yesperado programa de expansión cuantitativa (QE). Ha bastado la primera semana, una única semana, para poner en cuestión su último truco.

Según los datos que el BCE facilitó ayer, durante la semana pasada la entidad dedicó en total12.657 millones de euros a la compra de deuda pública y privada. El grueso de esa cantidad se concentró en el Programa de Compras del Sector Público (PSPP, en sus siglas en inglés), que es el que representa propiamente la esencia del QE,elque acoge las compras de deuda de los países, de las agencias públicas y de instituciones supranacionales yel que comenzó el 9 de marzo. Este PSPP acaparó 9.751 millones. A partir de ahí, dedicó otros 2.788 millones a comprar cédulas hipotecarias y 118 millones más a la adquisición de titulizaciones, aunque en estos casos la institución con sede en Fráncfortya lleva comprando estos títulos desde finales de 2014.

Estos volúmenes encajan con la cadencia compradora pretendida por la institución. En enero anunció que, con la ayuda de los bancos centrales nacionales (BCN) del euro,destinará 60.000 millones al mes a la compra de deuda pública –50.000 millones–y privada –10.000 millones–. Como su intención es mantener estas compras durante 19 meses, el volumen total ascenderá a 1,14 billones de euros hasta septiembre de 2016.

En 3 de cada 10 bonos de la Eurozona son los inversores los que pagan por prestar dinero a los países, justo lo contrario de lo habitual

Tomando esta cifra, los datos de la primera semana manifiestan que o Draghi ha ido de farol o tendrá un problema para llegar tan lejos. Si se cogen los 12.657 millones de las compras totales, el BCE ha cubierto el 1,1% de esos 1,14 billones.Centrando el punto de mira en los 9.751 millones delPSPP, equivalen al 0,85% de ese más de billón de euros. Y esta centésima partedeparacomo consecuencia que una proporción cada vez mayor de la deuda pública de la Eurozona ofrece ya rendimientos negativos. Según el informe semanal publicado ayer por J.P. Asset Management, "alrededor del 30% de los bonos soberanos de la Eurozona ya tiene rendimientos negativos". En dinero, esa proporción se traduce en cerca de 1,5 billones de euros; es decir, una cifra superior al producto interior bruto (PIB) español, que se sitúa en los 1,058 billones de euros.

O lo que es lo mismo, en 3 de cada 10 bonosde la región son los inversores los que pagan por prestar dinero a los países, justo lo contrario de lo habitual, cuando apenas se ha consumido un 1% del QE diseñado por el BCE.Y semejante anomalía, en semejante volumen y con toda la deuda queda por comprar aún por delanteabonanel terreno de las sospechas y las presiones, hasta el punto de que ya existen análisis que piden el final del QE... cuando no ha hecho más queempezar.

Efectos distorsionadores

La sensación es que, en cuanto el BCE y los BCN salen de compras, los rendimientos caen rápidamente a mínimos históricos -la rentabilidad cae cuando el precio de los títulos sube-, con cada vez más bonos en terreno negativo. Y si bien el descenso de los intereses entraba en los planes y constituía de hecho una de las metas de Draghi para asegurar unos bajísimos costesde financiación para la recuperación y estimular que el dinero se mueva hacia inversiones ás arriesgadas, es la segunda derivada, ese retroceso tan madrugador y amplio hacia los tipos negativos, el que más inquieta. Y por varios motivos.

El primero, que acerca al BCE a sus propios topes, porqueha puesto como límite que no comprará bonos que ofrezcan un rendimiento que esté por debajo de los tipos de depósito, situados ahora en el-0,2%. A este paso, cada vez más bonos saldrán fuera de su punto de mira o se aproximarán a ese límite.Por tanto, o gradúa bien las compraso puede que ese 30% siga creciendo e incrementando así la polémicapor los efectos distorsionadores que los tipos negativos tienen en la industria financiera y en las decisiones de inversión.

Draghi puede ampararse en quecomo los precios también están no solo en negativo -en febrero se situó en el -0,3% en la Eurozona-, sino en tasas aún más negativas que los rendimientos de los bonos, se obtiene como resultado que los tipos reales -los que se obtienen de combinar los tipos nominales con los precios-siguen en positivo. Es decir, un entorno en el que su política no es tan expansiva ni tan alocada como pueden indicar esos tipos negativos.

Pero puede que con ese argumento no le baste.Es más, el debatese intensifica por la euforia que se está viendo en las bolsas europeas. El índice Dax alemán camina más alto que nunca, por encima de los 12.000 puntos, y acumulacasi un 25% de subida en lo que va de año. Y otros índices como el Cac 40 francés o el EuroStoxx 50 se encuentran en máximos desde 2008. Todos ellos comportamientos que responden al incentivo del BCE de que los inversores asuman riesgos, pero que también alimentan las críticas de que el dinero del QE se quedará en el circuito financiero e inflará burbujas en el precio de los activos.

Al rebufo de esa sensación de que la institución monetaria es lamano visible, existe el riesgo de que en el mercado de deudasólo queden como compradores el BCE y los BCN, con el consiguiente impacto en la liquidez y la profundidad de mercado. Tal vez para evitarlo -y para no rebajar todavía más las rentabilidades-, durante su primera semana de vigencia concentró el PSPP en las tres primeras sesiones -de lunes a miércoles- y reculó en las dos últimas -jueves y viernes-.

Esta actuación encajaría con la necesidad de ir con tiento. Pero tiene una dificultad asociada:si gradúa mucho las compras, puede queno le llegue para alcanzar los 60.000 millones comprometidos, algo que alentaría tambiénla polémica acerca del diseño del programa lanzada.

En juego, por tanto, hay mucho. La credibilidad del BCE, que quedaría tocada si no llega a las cifras anunciadas. Y el espíritu de sus medidas, si verdaderamente sus efectos son mucho mayores en los activos financieros que en la economía real. Sin duda, ambas amenazas se colarán en la siguiente reunión de política monetaria de la entidad, que se celebrará el 15 de abril.

Todo ellosalvo que se confirmen las sospechas que comienzan a abrirse paso. Contemplan la posibilidad de que Draghi haya buscado deliberadamente sorprendercon el lanzamiento de un QE más potente –esos 60.000 millones superan unas previsiones que contemplaban 50.000 millones mensuales–precisamente para que las expectativas le hicieran casi todo el trabajo. A partir de ahí, suintención verdadera seríair modulandoel programa de compras con el paso de los meses para mantenerlo activo con menor intensidad -mucho menos de 60.000 millones al mes-y más como elemento disuasorio –para mantener bajos los rendimientos de la deuda y el euro–que como el bazuca anunciado en enero.

Eso sí, necesitaría una excusa para ello. Y la buscará sin duda en los precios. Si suben en los próximos meses no solo rebajarán los temores deflacionistas, sino que desembocarán en que los tipos reales también serán negativos. Y ahí encontrará ya un mayor ángulo de comodidad para ir modulando su munición monetaria.