Metrovacesa y Aedas se imponen a Neinor en el primer 'round' de la batalla inmobiliaria

Fue la primera en salir a bolsa en marzo de 2017 y su debut se convirtió también en el mejor estreno bursátil desde diciembre de 2015. Sin embargo, Neinor Homes también fue la primera en desnudarse —financieramente hablando— ante los inversores y en decepcionar al mercado tras revisar a la baja las viviendas que tiene previsto vender durante los dos próximos años, lo que influirá directamente en su flujo de ingresos.

Esta revisión ha puesto el foco sobre sus competidoras directas en el parqué, Aedas Homes y Metrovacesa, pero también sobre el conjunto de un sector, el de la promoción residencial, que vive su momento más dulce en la última década. "Los mensajes que lanzan estas compañías son muy importantes, no solo para los inversores, también para el ciudadano de a pie, ya que pueden transmitir un mensaje completamente opuesto al que vive actualmente este sector. El mercado, a día de hoy, va extraordinariamente bien, todo se vende, por lo que mensajes como los de Neinor no son positivos para nuestra actividad", reconoce a El Confidencial el máximo directivo de una de las promotoras no cotizadas más potentes de España.

La compañía que dirige Juan Velayos reconocía el pasado mes de febrero que no va a poder entregar tantas casas en 2018 y 2019 como inicialmente tenía previsto debido a los retrasos en la concesión de licencias por parte de las administraciones públicas. En concreto, la compañía ha fallado sus previsiones en 1.000 unidades —entregará 1.000 viviendas en 2018, frente a las 1.378 inicialmente previstas, y 2.000 en 2019, frente a la previsión inicial de 3.000—. A cambio, revisó al alza el ritmo medio de entregas que prevé realizar anualmente a partir de 2020, una cifra que ha pasado de 3.000-3.500 a más de 4.000.

Este error de cálculo le valió un buen rapapolvo por parte de JP Morgan y Citi, que castigaron a la compañía rebajando sus recomendaciones y el precio objetivo de la misma al considerar, entre otros factores, que los problemas para conseguir los permisos de construcción no son algo nuevo en el mercado y que el "riesgo de ejecución" pesará sobre las acciones en los "próximos 12-18 meses". La reacción en bolsa no se hizo esperar —tal y como muestra el gráfico superior— y la acción cayó con fuerza. A pesar de ello, como muestra la tabla inferior, casi todos los analistas siguen apostando fuerte por el valor.

“El modelo de negocio de Neinor nos gusta. Es nuevo en comparación con lo que se hacía antes de la crisis. Menor riesgo, menor nivel de endeudamiento hasta que no está vendido el 30% de la promoción... Se ha roto con la dinámica anterior del sector y eso es muy positivo", señalan desde Bankinter.

Aedas y Metrovacesa, en el punto de mira

"El problema", añaden, "es que el retraso en la concesión de licencias les afecta directamente y no hay manera de solucionarlo porque no depende de ellos. El ritmo de obtención de licencias depende del personal del sector público, que no funciona al mismo ritmo que el sector privado. Y es difícil que el sector público reaccione a la misma velocidad, lo que en el caso de Neinor se traduce en la entrega de 4.000 viviendas anuales. Al retrasar el horizonte de entrega de viviendas, inevitablemente se difiere en el tiempo la generación de caja, dividendos y rentabilidad. Sin olvidar que, cuanto más nos alejamos en el horizonte temporal, más difícil es realizar previsiones y conocer lo que va a pasar", añaden.

Al retrasar el horizonte de entrega de viviendas, inevitablemente se difiere en el tiempo la generación de caja, dividendos y rentabilidad

Tras aquella corrección de previsiones, el mercado, inevitablemente, volvió las miradas hacia Aedas Homes, la siguiente en rendir cuentas, y Metrovacesa, cuyos resultados anuales se conocieron este viernes. ¿Habrían errado también ellas en su previsión de entrega de viviendas? Ambas reiteraron sus previsiones de ventas, tanto para este año como para el siguiente, reafirmándose además en las cifras de ventas anuales que prevén alcanzar a partir de 2022, en el caso de Aedas más de 3.000 viviendas anuales, y entre 4.500 y 5.000 a partir de 2021 en el caso de Metrovacesa.

Sin embargo, ninguna de ellas ha sido ajena a los descensos en bolsa. Las tres se encuentran por debajo del precio al que debutaron en bolsa. La menos castigada es Aedas, con una caída ligeramente inferior al 5% desde que se estrenó en el parqué en octubre de 2017, frente a la corrección del 12% de Metrovacesa o del 10% de Neinor.

"Aedas no ha tenido los mismos problemas que Neinor. Desde que presentó resultados ha reiterado sus objetivos de entregas de vivienda. De hecho, en una presentación remitida recientemente a la CNMV, avanzó que cerrará el mes de marzo con 1.400 viviendas en construcción, un 110% de las casas que tiene previsto entregar en 2018-2019, afianzando su plan de entregas de viviendas", explica un analista a El Confidencial. En dicho documento, la compañía fijaba un tiempo promedio para conseguir las licencias de obras de seis meses para el conjunto de España, aunque con importantes diferencias geográficas: cinco meses, de media, en Cataluña y ocho en Andalucía.

El principal hándicap de la compañía que dirige David Martínez sigue siendo el hecho de que aún no ha entregado ninguna vivienda. La compañía espera entregar sus primeras 64 viviendas en Jávea (Alicante) antes del verano, una cifra que representa un tercio de las 200 unidades que tiene previsto entregar a lo largo de 2018.

Respecto a la opinión de los analistas, resulta llamativo, por ejemplo, cómo después de la salida a bolsa de Aedas, uno de los bancos que participaron en su salida a bolsa, UBS, sorprendía al mercado en noviembre al asegurar que la compañía debería valer 29 euros y recomendaba mantenerse neutral, mientras que Goldman Sachs, otro de los bancos que participaron en la operación, sigue viendo un gran potencial alcista en la acción, al ver un recorrido alcista del 24% respecto a los niveles actuales.

¿Y qué pasa con Metrovacesa?

El objetivo de entrega de viviendas es el más ambicioso de las tres, entre 4.500-5.000 viviendas anuales a partir de 2021, muy por encima de lo previsto por Neinor y Aedas, de ahí la importancia de que la compañía mantuviese sus previsiones. Al igual que ha sucedido con Aedas, los directivos de Metrovacesa han querido dejar muy claro al mercado y a los analistas que sus previsiones se mantienen intactas.

Entonces, ¿por qué ha sufrido el valor en bolsa? Desde Bankinter explican que "el caso de Metrovacesa fue un 'mix' entre la calidad de sus activos y el 'timing' del mercado. Desde un principio, a los inversores no les gustó el precio de la salida a bolsa, les pareció excesivo, a múltiplos parecidos a los de Aedas y Neinor, cuando el 26% del suelo no es finalista, por lo que es más complejo y largo de tramitar. Además, el desglose geográfico del mismo tampoco es óptimo, ya que aunque algunos suelos se encuentran en grandes ciudades, los únicos mercados relevantes en cuando a demanda son Barcelona, Madrid, Sevilla, Valencia y Bilbao. El resto no tiene demanda suficiente".

"Pero, además, el momento de salida a bolsa tampoco fue el mejor. Se produjo una importante corrección en los mercados bursátiles durante el mes de febrero que tampoco favoreció a la acción", añaden.

Por otra parte, tanto Neinor como Metrovacesa han querido arrojar algo de luz sobre el impacto que puede tener la importante subida de los costes de construcción en sus objetivos de ventas e ingresos, un tema que preocupa tanto al sector en su conjunto como a los analistas, puesto que puede llegar a poner en peligro la viabilidad de algunos proyectos.

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Desde Metrovacesa señalan que aunque estos se han incrementado más de lo previsto —un 4% en al último año—, esto se verá compensado por las subidas de precios de la vivienda. Una opinión que Neinor ya compartía en sus resultados de hace unas semanas. En ellos contemplaba un incremento de los costes de construcción del 5% para este año debido, principalmente, a la escasez de mano de obra, si bien esperaba un "descenso a medida que el mercado se adapte" a ellos, al tiempo que preveía un incremento de precios del 5%.

Los resultados financieros, en un segundo plano

Por lo que se refiere a las cifras financieras, el conjunto del mercado esperaba pérdidas en todas ellas debido, en gran medida, a los elevados costes que conlleva una salida a bolsa. Por lo que respecta a los ingresos, el mayor flujo procede de operaciones que en nada tienen que ver con la promoción inmobiliaria.

En el caso de Neinor, por ejemplo, de los 225 millones de euros obtenidos, casi 114 se corresponden a la venta de activos heredados de Kutxabank, mientras que 76,6 vienen de la actividad promotora. Por lo que se refiere a Aedas, el principal flujo de ingresos llegó por la venta de suelos, ya que transmitió terrenos por más de 37 millones de euros, y apenas 1,2 millones por la venta de viviendas, el 3% de los ingresos totales.

"Los resultados económicos no han sorprendido en ninguno de los tres casos. Ninguna de estas tres compañías gana, a día de hoy, dinero. Ahora se mira hacia el calendario de entrega de viviendas y si se cumplirán o no los objetivos previstos. ​El mercado asume las pérdidas iniciales y que no obtendrán ingresos recurrentes hasta que alcancen la velocidad de crucero en cuanto a la venta de viviendas. Cuanto más se retrase esa velocidad de crucero, más tardarán en llegar esos ingresos, y eso es lo que pueden castigar con mayor dureza los inversores, no el hecho de que, a día de hoy, no sean rentables", explica otro analista.

"Si vuelven a tropezar, muchos inversores institucionales, como ha sucedido hasta ahora, no dudarán en coger su dinero y llevárselo hacia las socimis, que como Colonial o Merlin, están batiendo al Ibex 35", concluye otro.