El riesgo que subyace en MicroStrategy, la mayor apuesta corporativa por el bitcoin

Olvídese de los beneficios por acción, o BPA. Tal vez las empresas deberían valorarse en función del BPS: bitcoin por acción. Para los seguidores de Michael Saylor BPS también podría significar brillantez por acción. Saylor es el presidente ejecutivo de MicroStrategy, la empresa de software que se ha convertido en el mayor tenedor corporativo de bitcoins del mundo.

Muchos inversores están convencidos de que merece la pena pagar mucho más por las acciones de MicroStrategy de lo que justificaría el valor de su bitcoin, porque el propio Saylor justifica lo que podríamos considerar una "prima por ser un genio". Creen que ha creado una máquina de dinero en perpetuo movimiento. Uno de estos días, creo, la máquina se detendrá.

Inteligente, intenso y carismático, Saylor es uno de los más ardientes evangelistas del bitcoin. Bajo su dirección, MicroStrategy ha invertido aproximadamente 7.500 millones de dólares en la criptomoneda desde 2020.

Saylor y MicroStrategy no respondieron a las solicitudes de comentarios. Esta semana, MicroStrategy recaudó 592 millones de dólares en deuda convertible y utilizó todos los ingresos para comprar más bitcoin. La empresa declaró esta semana que, a 18 de marzo, poseía 214.246 bitcoins. Al precio medio de la moneda digital esta semana, unos 65.000 dólares, este tesoro de MicroStrategy tiene un valor cercano a los 14.000 millones de dólares.

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Teniendo en cuenta la deuda y las opciones que pueden convertirse en acciones, el valor total de mercado de las acciones es de unos 33.000 millones de dólares. Eso es aproximadamente el doble del valor del negocio de software restante de MicroStrategy y de todas sus participaciones en bitcoin juntas.

Algunos dicen que esta prima no es más que el precio que los inversores pagan para ser admitido a lo que podría convertirse en uno de los mayores espectáculos de inversión de la historia. Una teoría dice que, con Saylor, MicroStrategy acaparará el mercado de criptomonedas. La empresa seguirá comprando bitcoins, los inversores seguirán proporcionando capital barato para que lo haga, y tanto el precio de mercado del bitcoin como el de MicroStrategy seguirán disparándose.

"Saylor para siempre", escribió un usuario de Reddit. "Los límites son infinitos en lo que serán capaces de hacer". Otro fan publicó en X que el valor bursátil de MicroStrategy podría superar pronto los 2 billones de dólares.

La empresa declaró esta semana que poseía 214.246 bitcoins que tienen un valor cercano a los 14.000 millones de dólares

MicroStrategy ha financiado su compra de bitcoins emitiendo más de 5.000 millones de dólares en acciones y deuda. Normalmente, las empresas diluyen sus beneficios por acción cuando emiten acciones adicionales. Sin embargo, las ofertas de acciones de MicroStrategy han sido antidilutivas. Al emitir acciones con una prima tan alta respecto al valor de su bitcoin, y luego verter los ingresos en más bitcoin, que a su vez ha subido aún más, MicroStrategy ha hecho subir el precio de sus acciones.

Joseph Vafi, analista de Canaccord Genuity, estimó a principios de este mes que, a precios recientes, una emisión de acciones de 500 millones de dólares añadiría unos 23 dólares (o un 1,5%) al precio de las acciones de MicroStrategy. La última oferta de deuda de la empresa conlleva un tipo de interés de sólo el 0,875% y es convertible inicialmente en acciones a 2,327 dólares por acción, aproximadamente un 40% más que el precio al que ha cotizado esta semana. La deuda da a sus titulares el derecho, pero no la obligación, de convertirla en acciones ordinarias.

"Tiene sentido que Saylor intente rentabilizar esta prima en el mercado", afirma Tracy Maitland, presidente de Advent Capital Management, especialista en valores convertibles. Dado que muchos inversores profesionales no pueden comprar bitcoin directamente, los bonos de MicroStrategy son "una opción muy barata", dice Maitland.

Joseph Vafi (Canaccord Genuity) estimó que una emisión de acciones de 500 millones de dólares añadiría unos 23 dólares (o un 1,5%) al precio de las acciones de MicroStrategy

En febrero, la presentación de resultados de MicroStrategy ilustró lo que podría suceder si la empresa pidiera prestados 1.000 millones de dólares para comprar más bitcoin: una ganancia del 480% para la criptomoneda se convertiría en una ganancia del 740% para MicroStrategy. ¿Puede este carrusel mágico del dinero seguir girando indefinidamente? En 1929, los fondos de inversión -carteras de acciones agrupadas en una única acción, algo parecido a los fondos cotizados actuales- estaban de moda.

Los gestores de fondos cuyas acciones se vendían con prima respecto a las participaciones subyacentes compraban otros fondos que también se vendían con prima. A los inversores les encantaba la forma en que los gestores utilizaban dinero barato para hacer dinero. The Magazine of Wall Street, una popular publicación de la época, escribió que los inversores deberían estar contentos de pagar esta ‘prima de genialidad’: "Si el historial de la gestión indica que puede alcanzar una rentabilidad media del 20% o más..., un precio del 150% al 200% por encima [del valor neto de los activos] podría ser razonable".

Las primas de hasta el 300% por encima del valor de los activos no eran inusuales. Entonces llegó el desplome del mercado de 1929. En 1932, en muchos de los fondos que habían vendido con primas, una inversión de 1 dólar se había reducido a tan sólo 2 céntimos, según descubrió más tarde la SEC, el supervisor bursátil de EEUU.

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O pensemos en CMGI, que ayudó a financiar nuevas empresas de Internet en la década de 1990. CMGI, uno de los primeros inversores en empresas pioneras de Internet como Lycos y GeoCities, se convirtió en una de las inversiones más rentables de la historia. En los cinco años que finalizaron el 31 de diciembre de 1999, las acciones subieron una asombrosa media del 213% anual.

A principios de 2000, el valor de mercado de CMGI era de unos 34.000 millones de dólares, mayor que el de titanes industriales como Alcoa o Texaco. Sin embargo, el activo más conocido de CMGI, la cartera de empresas cotizadas en bolsa que había promovido, valía unos 11.000 millones de dólares. Inversores y expertos del mercado aclamaron al director ejecutivo de la empresa, David Wetherell, como un "genio", un "héroe conquistador que hacía milagros" y el "Warren Buffett de la Web".

No he podido contactar con Wetherell para que hiciera comentarios, pero Andrew Hajducky, director financiero de CMGI de 1995 a 2001, dice que la empresa estaba tan de moda que "todo el mundo quería comprar una parte de esa estrella mientras esta navegaba por el universo". Y añade: "Compramos muy activamente empresas porque sabíamos que teníamos una acción con unas valoraciones extremadamente altas". Pero comprar activos de alto precio, incluso con acciones de precio extremadamente alto, es siempre un juego peligroso. En 1999, las acciones de CMGI subieron un 940%. En 2000, cayeron un 96%.