De las triple A 'subprime' a las triple A chinas: cuándo no fiarse de un 'rating'

¿Cuándo un activo con calificación AAA no tiene mucho valor? En 2008, la respuesta resultó ser cuando el activo es un bono hipotecario clasificado como AAA por una agencia de calificación de EEUU. Este año, la respuesta podría ser cuando el emisor es una empresa estatal china y la calificación AAA la otorga una agencia de calificación de China.

En el gigante asiático, cerca de la mitad de los bonos corporativos tienen esa calificación; en EEUU, S&P Global califica como AAA solo a Microsoft y a Johnson & Johnson.

Las agencias de calificación de China tienden a destacar el apoyo del Gobierno como un indicador clave, lo que supone un problema cuando los gobiernos no cumplen las expectativas. Los impagos de varias firmas propiedad de ejecutivos locales —incluida la matriz de Brilliance Auto y una empresa minera de la provincia de Henan— han ayudado a disparar los rendimientos de los activos AAA y los tipos deudores a corto plazo.

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Se retiraron activos clave de las empresas emisoras poco antes de los impagos, lo que fue especialmente perturbador para los inversores. Un fabricante de chips propiedad del Gobierno central también ha incumplido su obligación de pago, algo peculiar. Normalmente, se supone que la garantía de deuda implícita del Gobierno central es mucho más sólida que la de los gobiernos locales, que a menudo no tienen fondos.

El Banco Central de China ha respondido, al igual que hizo el verano pasado durante los trastornos originados por la absorción del Baoshang Bank por el Estado, con grandes inyecciones de efectivo en el sistema bancario nacional.

Es demasiado pronto para determinar la gravedad de los problemas, pero hay motivos para preocuparse. En primer lugar, los deudores no son el tipo de emisores de baja calificación del sector privado que fueron protagonistas en la ola de impagos de 2018 y 2019. El mercado de bonos corporativos de China cada vez está más dominado por empresas estatales: su porcentaje de emisión en 2019 y 2020 se ha mantenido generalmente por encima del 90%, según Rhodium Group, creciendo desde el 80% de 2016 y 2017.

Se acepta que las empresas públicas disfrutan de una gran ayuda financiera en el mercado de bonos, por la percepción de que serán rescatadas

En segundo lugar, en general, se acepta que las empresas públicas disfrutan de una gran ayuda financiera en el mercado de bonos, beneficiándose de la percepción de que serán rescatadas si lo necesitan. Les hace falta dicha ayuda porque son mucho menos eficientes que sus homólogas privadas: el rendimiento sobre los activos de negocios industriales estatales el año pasado fue solo un 3,3%, prácticamente igual que las tasas actuales sobre instrumentos negociables a corto plazo con calificación AAA.

La liquidación total de deuda con calificación AAA ha sido manejable hasta ahora —los rendimientos de un pagaré con plazo medio de tres años han crecido en torno a 0,2 puntos porcentuales—, pero un motivo es que los prestatarios estatales prácticamente han abandonado el mercado de bonos. Datos de Wind muestran que los reintegros netos de este mes —reembolso menos emisión— se sitúan en cerca de 145.000 millones de yuanes, 22.000 millones de dólares, la cifra más alta desde mayo de 2017.

Los bancos estatales probablemente intervengan para cubrir la brecha de financiación, pero ya están muy sobrecargados por la indulgencia de préstamos y el crédito al pequeño negocio ordenado por Pekín en el pico de los confinamientos por el coronavirus. En una liquidación seria del mercado de bonos, la refinanciación se podría volver enseguida extremadamente cara para las empresas que no tengan muchos beneficios, sobre todo en provincias cuyos gobiernos estén en baja forma financiera. Gavekal Dragonomics estimó en 2018 que los bajos costes por intereses de las empresas estatales podrían suponer un subsidio anual de hasta un billón de yuanes, 153.000 millones de dólares —equivalentes a un tercio de los beneficios de las empresas estatales no financieras en 2017—.

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A juzgar por experiencias anteriores, el banco central seguramente inyecte un torrente tranquilizador de liquidez mientras los reguladores actúan para aliviar el dolor de los acreedores, evitando una liquidación más prolongada. Pero para los inversores extranjeros, el suceso —junto con el fiasco de la cotización de Ant Group a principios de noviembre— enfatiza otra vez lo idiosincrático que es el riesgo crediticio y político en los mercados financieros de China.

Los bonos del Gobierno central de China son valores cada vez más populares entre los inversores extranjeros. Puede que todavía quede mucho antes de que los bonos corporativos chinos locales disfruten de tal bienvenida.