¿Por qué cae Mediaset en bolsa justo después de recibir una opa con prima?

Las acciones de Mediaset protagonizan este miércoles una situación de encaje aparentemente difícil en la lógica que rige los mercados. En la noche del martes, el grupo emisor de Telecinco y Cuatro fue objeto una OPA por parte de su principal accionista, Media For Europe (MFE), que busca tomar el control del 44,3% de la compañía que no controla.

En el momento de la oferta, la compañía de Silvio Berlusconi estableció una valoración para las acciones de su filial española de 5,613 euros, lo que suponía una prima cercana al 10% respecto al último precio que marcó el lunes, antes de que la CNMV acordara suspender su negociación, entre informaciones que ya anticipaban la oferta que estaba por producirse.

Pero cuando se reanudó la negociación en la mañana de este miércoles, las acciones de Mediaset, en lugar de recibir un impulso alcista, que le aproximara al valor de la oferta, reaccionaron con contundentes caídas, que llegaron a superar el 10% y que al cierre aún rozaban el 4,7%, a pesar del buen tono general de la bolsa.

Para entender esta reacción, lo primero que hay que tomar en consideración la estructura de la propuesta de MFE. Del monto de la oferta, el grupo trasalpino solo ofrece abonar en efectivo 1,86 euros, en torno a un 28% del total. El resto se retribuiría mediante un canje de acciones por el que los actuales accionistas de Mediaset España recibirían por cada uno de sus títulos 4,5 acciones ordinarias tipo A de MFE (que otorgan un derecho de voto por cada acción, a diferencia de las tipo B que dan 10 derechos de voto).

En el mercado impera la idea de que la oferta de MFE infravalora el negocio de Mediaset

Esta propuesta no ha sido muy bien acogida por buena parte de los expertos, que creen que infravalora el negocio de Mediaset España y no compensa a sus accionistas por el lastre que ha supuesto la estrategia impuesta desde Italia en los últimos años, y que ha supuesto priorizar las inversiones industriales (compra de acciones de la alemana Prosieben) frente a los dividendos.

“No solo nos parece baja la prima implícita del 12,1%, sino también los múltiplos implícitos del precio ofertado”, advierten los analistas de Banco Santander en un informe publicado en la mañana de este miércoles. En la entidad estiman que la propuesta de MFE implica valorar Mediaset España a 4,1 veces en términos de EV/Ebitda estimado para 2022 y en unas 18 veces los flujos de caja libre para la empresa (FCFF). “Solo para tener en cuenta, Atresmedia cotiza a 5,8 veces EV/Ebitda y a un rendimiento del FCFF del 10,9%”, puntualizan.

En el mercado se consideraba que un precio justo para las acciones de Mediaset debía aproximarse al entorno de los 6,5 euros, un nivel más aproximado al precio medio objetivo que le otorgaban la mayor parte de los analistas, que actualmente tenían la mejor visión sobre el grupo español en los últimos tres lustros, con alrededor de un 85% de recomendaciones de compra.

Es cierto que existen interpretaciones más favorables de la oferta. Así, por ejemplo, desde Jefferies ponen el foco en las sinergias de 55 millones de euros anuales que aspira a generar MFE con la operación a partir del cuarto año. “El potencial está en las sinergias”, señala la firma en una nota citada por Bloomberg, en la que consideran que, tomando en cuenta este factor, el valor de la oferta se elevaría a 6,12 euros por acción. Frente a esta idea, sin embargo, firmas como Santander se muestran escépticas respecto a la capacidad del grupo de generar estas sinergias, teniendo en cuenta que la compañía de Berlusconi ya controla Mediaset.

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Todas esas dudas sobre el precio tienen la capacidad de agudizar las dudas sobre si, en efecto, la operación llegará a buen término. Al fin y al cabo, MFE, que pretende excluir de cotización a Mediaset, busca que la oferta sea aceptada por el 90% del capital a la que va dirigida (que representa un 39,88% de las acciones totales de la empresa española), para posteriormente poder ejecutar el derecho a la venta forzosa. Si no se cumpliera este objetivo, la adquisición podría quedar suspendida, eliminando, al menos temporalmente, un factor que ha estado muy presente en los últimos tiempos en la historia de la cotización de Mediaset.

Con todo, el factor decisivo en el tropiezo de Mediaset este miércoles en bolsa hay que buscarlo, precisamente, en la evolución las acciones A de MFE, que al cierre de la sesión firmaron un un descalabro superior al 11%. Con un precio de los títulos de la compañía transalpina que ahora se sitúa por debajo de los 0,75 euros, el valor total de la oferta descendería a unos 5,223 euros, nivel en cualquier caso aún sensiblemente por encima de la cotización de Mediaset (por debajo de los 4,9 euros).

No es fácil determinar las razones del hundimiento de MFE, aunque lo más lógico parece ser achacarla a la ampliación de capital que tendría que hacer el grupo italiano para llevar a cabo la operación, que implicaría la emisión de nuevas acciones que pasarían a representar alrededor del 4,7% del capital total de la compañía.

Así lo entiende Álvaro Arístegui, analista de Renta 4, quien considera no obstante que el castigo sufrido por la compañía italiana es muy abultado incluso teniendo en cuenta este factor. "La dilución en beneficio por acción tan solo sería de un 4,5% bruto, y, según la compañía que lanza la oferta, incluso la operación sería positiva en términos de beneficio por acción desde el primer año, una vez tenidas en cuenta las sinergias que se pudieran alcanzar”.

El movimiento podría ser un paso intermedio para intentar el control de Prosieben

Teniendo en cuenta esto, Arístegui apunta a otra posible razón que podría estar pesando en el ánimo de los accionistas de una y otra compañía. “Otro motivo por el que puede estar cayendo tanto sería que el mercado ve esta operación como un primer paso para otra operación de mayor calado en Prosieben, con un coste mucho más elevado, y quien sabe si con una mayor dilución”, sugiere.

De hecho, con la absorción de Mediaset, MFE pasaría a controlar el 25% del grupo alemán y en el mercado se asume como probable que se lance a por un control mayoritario de una pieza que se considera imprescindible en la estrategia de la compañía de Berlusconi de conformar un gigante audiovisual a escala paneuropea, con el que aspira a lidiar con mayores garantías con los desafíos que afronta el sector de los medios audiovisuales.

“Es probable que la oferta pública de adquisición de Mediaset España por parte de MFE, controlada por Silvio Berlusconi, ponga en marcha un plan largamente demorado para crear una cadena de televisión paneuropea, lo que hace que una oferta por el control de ProSieben, de la que posee el 25%, sea casi inevitable. Hay poco tiempo que perder en la carrera para liderar las fusiones y adquisiciones para contrarrestar la creciente amenaza de la transición hacia la televisión en ‘streaming’”, apuntaba en una nota Matthew Bloxam, analista de Bloomberg Intelligence.

Las acciones de Prosieben experimentaban este miércoles un avance superior al 5% que elevaba su valoración por encima de los 2.900 millones de euros, casi el doble de lo que capitaliza Mediaset.