De petróleo a 'subprime': la receta del 'value' ante el covid pasa por valores inesperados

El coronavirus ha cambiado, al menos por ahora, el mundo tal y como lo conocíamos hace apenas unos meses. Pese a reconocer que no son ajenas a la agitación que ha supuesto la pandemia, las gestoras ‘value’ siguen apostando por la misma receta: fundamentales sólidos a valoraciones atractivas con una mentalidad de inversión a largo plazo. Así lo demostraron este martes algunos de los mejores gestores del panorama español en la IV edición del Iberian Value, organizado conjuntamente por El Confidencial y Finect, con el patrocinio de Cecabank y la colaboración de Ibercaja, Mapfre AM, Singular Bank y March AM. Mientras Cobas AM hizo hincapié en Maire Tecnimont, True Value expuso los puntos a favor de S&U y Horos AM subrayó la oportunidad que brinda Catalana Occidente. Pese al covid-19, la fórmula sigue siendo la misma: buscar valores incomprendidos por un mercado que subestima su calidad.

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En ningún momento los gestores recomendaron comprar estos valores, sino que los presentaron como idea de inversión en la que ven valor. Juan Huerta de Soto, analista de inversiones de Cobas AM, expuso como ejemplo a la italiana Maire Tecnimont de ingeniería y construcción especializada en infraestructuras para el sector de petróleo y gas ‘downstream’. “Aunque se encuentra en un sector cíclico que ahora está pasando por un mal momento, no es una cíclica al uso: es una tecnológica en un sector cíclico”, apuntó Huerta de Soto. Según explicó el analista, tiene una posición diferencial que fue construyendo a partir de las adquisiciones que hizo a principios de los años dos mil, que le han dado el conocimiento propio que aplica en sus proyectos y una tecnología que también licencia a terceros. Además, está empezando a explorar la entrada en procesos de ingeniería para las plantas del sector de renovables.

El análisis de las tendencias estructurales presentado por Huerta de Soto apuntó a que, pese al golpe actual del covid-19 a los hidrocarburos, a largo plazo habrá una mayor demanda de plantas petroquímicas y de fertilizantes. En este contexto, el experto de Cobas AM, reconoció que puede que haya clientes que estén posponiendo (“que no cancelando”) algunos proyectos, pero de los contratos ya cerrados (“que cubren las ventas de los próximos dos años”) no se ha cancelado ninguno. “Es muy raro, teniendo en cuenta las crisis previas, que se cancele ningún contrato”, zanjó Huerta de Soto, que añadió que, de hecho, la compañía se había hecho con otros dos contratos en las últimas dos semanas. “Creemos que la compañía tiene un ‘backlog’ muy robusto para afrontar el aplazamiento de estos proyectos y que no serán cancelados porque son estratégicos para los clientes”. Más allá de este contexto, Maire Tecnimont tiene muchas de las características clave para los ‘value’: es una empresa familiar y con poca deuda (aunque su balance arroje un alto endeudamiento relativo a su capitalización debido a una oscilación del capital circulante por el coronavirus) y con una valoración atractiva (en torno a cuatro veces beneficios normalizados, según estima Cobas AM).

Por su parte, True Value ve valor en S&U, una británica de créditos ‘subprime’ de automóviles. “A la gente le dices ‘subprime’ y se asusta, pero lo que olvida es que estas compañías aumentan sus ingresos y mejoran el negocio durante las crisis”, explicó Alejandro Estebaranz, gestor de True Value. “Tienen un canal de dinero para aquellos clientes potenciales que no puedan acudir a los convencionales por su menor calidad crediticia, cobran una prima mayor por sus servicios y no tienen que gastar en marketing porque en tiempos de crisis son los propios clientes los que buscan este tipo de empresas”, matizó Estebaranz.

Los gestores 'value' afirmaron no haber modificado su filosofía de inversión pese al choque sin precedentes del covid-19

Lo que más le gusta a True Value es que S&U no tiene casi deuda, por lo que podrá aprovecharse mejor del pico de negocio de la crisis que viene. S&U tiene una deuda de 0,6 veces, cuando lo habitual entre las cotizadas de este sector es de entre 4 y 6 veces, explicó Estebaranz. Además, la firma todavía tiene mucho potencial de crecimiento con una cuota de mercado de solo un 1-2% pese a haber estado registrando un crecimiento a doble dígito en los últimos años. Por otro lado, la compañía no tiene riesgo regulatorio porque sigue un negocio de ‘higher purchase’, que es lo que recomienda el regulador. Como guinda en el pastel, es una empresa familiar. Estebaranz matizó en las jornadas del martes que cree que S&U cotiza a un PER bajo por riesgos percibidos como el Brexit, su baja liquidez en la bolsa o el entorno de crisis económica actual pese a que, según el gestor, es en estos momentos cuando el sector mejor rendirá, con un riesgo de impago y morosidad muy bajo en el caso de S&U.

Como última idea de inversión, Javier Ruiz, director de inversiones de Horos AM, presentó la aseguradora española Catalana Occidente, ya que considera que “es la mejor oportunidad en relación rentabilidad-riesgo ahora mismo”. “Se trata al final de una compañía con un negocio consolidado en el sector de seguros en España con su división de negocio tradicional, y a nivel mundial también con el seguro de crédito”, matizó Ruiz, que cree que la compañía está excesivamente castigada por el contexto de mercado actual. “Además, vamos de la mano de grandes gestores de capital al contar en el accionariado con el control de la familia Serra y se encuentra actualmente a una valoración que nos otorga el mayor margen de seguridad desde que tenemos registros”.

Lo que llama la atención de Catalana Occidentea Horos AM respecto a otras aseguradoras del mercado es que la cotizada española tiene mayor disciplina y no ha abusado del crecimiento en los últimos años, por lo que el riesgo de su negocio, según Ruiz, es muy moderado. Catalana Occidente ha reducido dramáticamente su ratio combinada, una variable que aglutina distintos índices que miden si la compañía está perdiendo dinero a nivel operativo. La cotizada ha mantenido esta ratio por debajo de la media del sector y siempre por debajo del umbral del 100% que limita las pérdidas operativas. Sin embargo, es líder en su sector y mantiene un perfil de crecimiento que se ha ganado con compras paulatinas de otras firmas del sector en los últimos años - siempre sin tener que recurrir a una sola ampliación de capital.

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Todo esto en un contexto en el que los gestores 'value' afirmaron no haber modificado su filosofía de inversión pese al choque sin precedentes del covid-19. Por ejemplo, pese a la relevancia del entorno macroeconómico actual, los gestores siguen manteniendo una visión 'bottom-up' de las decisiones de inversión que toman. "La previsión macroeconómica no ha cobrado ninguna importancia en nuestro proceso, seguimos intentando encontrar buenos negocios a buenas valoraciones", explicó Huerta de Soto, que de todas formas reconoció que es importante tener la macroeconomía en contexto a la hora de descartar algunos sectores o geografías, aunque reiteró que "por lo general, no ha cambiado nada, seguimos haciendo lo mismo que en los últimos años". Los gestores 'value' también siguen siendo fieles a la baja rotación de la cartera. "Si tienes nombres en la cartera en los que tienes convicción, no tiene sentido rotarlos pese a la crisis", matizó Estebaranz. "Lo que nosotros hemos hecho más es modular el peso de un valor u otro, pero los nombres siguen siendo los mismos porque invertimos pensando en el largo plazo", añadió desde True Value. "La crisis lo que ha hecho es acentuar los principios que nosotros tenemos siempre en mente a la hora de buscar ideas de inversión, en concreto, ha reforzado nuestro objetivo de invertir en aquellas empresas que están en una situación clara de solvencia, que tengan caja neta y puedan afrontar cualquier riesgo", zanjó a su vez Ruiz.

El reto de la gestión indexada

Las ideas de inversión presentadas este martes por algunos de los gestores ‘value’ del Iberian reflejaron el arduo trabajo de análisis tras la selección de valores en el mercado —en otras palabras, el valor añadido de la gestión activa—. Sin embargo, la gestión pasiva cada vez está ganando más fuerza. El propio gurú de la inversión del valor, Warren Buffett, volvió a recomendar en su conferencia de inversores hace poco más de una semana que los partícipes que apostasen por la gestión indexada. Este fue precisamente el tema de debate de la mesa redonda posterior a las ideas de inversión titulada 'El reto de superar la gestión indexada'.

“El auge de la gestión indexada es un reflejo de la sociedad: todos nos enamoramos de los ganadores”, explicó Daniel Tello, CIO de Azagala Capital. “Sobre todo por la cuestión de la reducción de costes, que está aquí para quedarse”. Un argumento en el que también se apoyó Unai Ansejo, cofundador de Indexa Capital, que expone que “si quieres apostar por la gestión activa, tienes que saber que la estadística está en tu contra”. Según expuso Ansejo, solo un 10% de los fondos de gestión activa superaron al fondo indexado del S&P 500 en los últimos 15 años —es decir, en el 90% de los casos al inversor le habría ido peor que con un índice—.

A la hora de decidir entre gestión pasiva o activa, se trata de tener claro que el objetivo es una cartera robusta

En este sentido, Ansejo explicó que solo se le ocurre que la gestión activa pueda ser mejor opción en cuanto a rentabilidad cuando el foco de inversión está en un activo poco seguido y con pocos inversores capaces de analizarlo. “En este sentido veo muy pocas opciones”, zanjó. “Uno que se me ocurre es el capital riesgo, porque no está cotizado; pero en los mercados cotizados me cuesta muchísimo pensar en alguna opción en el que la gestión activa sea más atractiva: incluso respecto a las tres compañías que se han presentado hoy, creo que hay muchísima gente a la que ya se le ha ocurrido mirar esas empresas”.

Una opinión que comparte a medias Tello, que ve más opciones en las que la gestión activa pueda aportar valor. Por ejemplo, sí que argumentó que es necesaria la gestión activa con las 'small caps' —pero no las de menos de 500 millones de dólares en capitalización bursátil, si no en las realmente pequeñas, las de 100 millones de dólares—. “No es un universo pequeño: solo en EEUU hay 8.000 empresas pequeñas que no son invertibles para la mayoría de fondos de inversión porque no se consideran líquidas”, subrayó. Tello también ve posibilidades en los bonos “diferentes” por ejemplo, resaltando que el 60% de las emisiones de renta fija europea son emisiones que no tienen categoría de ‘investment grade’. “Se trata de gestionar la liquidez de una forma diferente”, defendió Tello. “Siempre hay que tener liquidez, los grandes inversores han demostrado que han conseguido rentabilidad porque han tenido liquidez en los momentos adecuados… Nunca sabes cuándo la vas a necesitar, ya lo vimos en marzo”.

En ese sentido, la gestión activa no tiene por qué estar reñida con la pasiva. “El mayor crecimiento en los últimos años no ha venido del inversor final, si no del profesional: 'asset allocators' de gestoras, fondos de pensiones…”, expuso, a su vez, Ansejo.

Un ejemplo claro de este modelo es Marta Campello, socia del equipo de gestión de Abante Asesores, en la que se construyen carteras que incluyen fondos de fondos que se abren a ambos estilos de inversión. “Cuando construimos una cartera, primero pensamos en la idea de inversión en sí —es decir, dónde encontramos una mejor ratio de rentabilidad riesgo con una idea determinada—”, explicó Campello. “Puede ser una idea de 'asset allocation', es decir, o renta fija o renta variable, dentro de esto una zona geográfica, dentro de la zona geográfica un estilo concreto ('value', 'growth')…”.

“Esto es lo más importante, a partir de ahí, la última decisión es el instrumento o el vehículo”, subrayó la experta. Campello expuso que lo que más suele importar es la beta: es decir, “importa mucho más acertar con la idea de inversión, que acertar con el instrumento, ya que uno no se puede permitir acertar con la idea pero luego fallar en que el gestor no consiga replicar la idea que había detrás”.

En este contexto, Campello también recordó que había mercados que eran más eficientes que otros (como a nivel europeo o mundial), por los que es más probable encontrar gestores activos que batan a los índices. En cambio, en mercados como EEUU hay más desafío, precisamente porque “el mercado se ha retroalimentado a sí mismo” por el crecimiento tan fuerte que está teniendo la gestión pasiva. También hay que tener en cuenta la gestión de riesgo, y es ahí donde Campello argumenta que puede haber valor con gestores que a lo mejor en mercados alcistas se quedan atrás pero que en mercados bajistas consiguen contener el riesgo. “Al final a la hora de decidir si gestión pasiva o activa, se trata de tener claro que el objetivo es una cartera robusta, que no sea una sucesión de líneas sin ton ni son, que tengan un sentido”, zanjó Campello.