Merrill Lynch golpea a Repsol: caída del 20%, menor dividendo y venta de Gas Natural

Por si Repsol no tenía suficiente con el duro castigo sufrido este verano por culpa de la caída del crudo y de los problemas derivados de la compra de Talisman, Bank of America Merrill Lynch emitió ayer un durísimo informe con el significativo título "Post Talisman: 2 + 2 = 3". En él, el banco de inversión pinta un escenario muy delicado para la petrolera española, en el que considera inevitable que tome medidas drásticas para evitar una bajada de rating por el enorme enduedamiento derivado de la adquisición de la canadiense. Entre ellas, cita la reducción o supresión del dividendo y la venta de activos, probablemente Gas Natural. Su recomendación es 'infraponderar' con un objetivo de 9 euros, lo que supone un potencial de caída del 20%.

Las principales causas de este panorama son el altísimo endeudamiento asumido por Repsol para la citada adquisición (se ha multiplicado por siete hasta alcanzar 3 veces su Ebitda, beneficio operativo bruto) por 10.400 millones y la necesidad de que el petróleo se sitúe por encima de 85 dólares para rentabilizarla. Dado que éste se encuentra en 50 dólares y no va a alcanzar los niveles previstos por Repsol ni siquiera en 2020, según las previsiones de este banco de inversión, Repsol tiene un serio problema que amenaza con provocar una bajada de su calificación crediticia a 'bono basura': actualmente, se encuentra en BBB-, el último escalón ante de entrar en esa categoría, y el CDS (seguro contra riesgo de impago) de la empresa ha subido el 60% desde junio.

Y esa bajada tendría dos consecuencias muy graves para la empresa que preside Antoni Brufau: por un lado, tiene que refinanciar unos 2.000 millones entre 2016 y 2017, y de esta forma le saldría bastante más cara la nueva deuda; y por otro, debe renovar la licencia de sus mejores campos petrolíferos en Indonesia, y parece difícil que el Gobierno de ese país otorgue la concesión a una empresa con rating de bono basura.

Antes de la operación de Talisman, Repsol era la petrolera europea mejor posicionada para resistir el derrumbe del petróleo

A todo esto hay que sumar que los beneficios de Repsol no sólo van a caer este año por el derrumbe del precio del barril sino también por el área de refino, que supone el 60% de los ingresos de la empresa española, debido a la puesta en marcha de refinerías en Oriente Medio que hará que buena parte del petróleo crudo que importa ahora Europa (y que refinan Repsol y sus competidores) venga ya refinado.

Así pues, la firma tiene que hacer algo para solucionar una situación que combina la dilución para el accionista del scrip dividend (dividendo en acciones), la dilución de la adquisición de Talisman, un balance excesivamente apalancado, unos recursos relativamente bajos y muy poca capacidad para recortar el gasto de inversión. Lo más preocupante es que, antes de la adquisición de la canadiense, Repsol era la mejor preparada de las grandes petroleras para afrontar la caída del barril, a juicio de Merrill, porque tenía el menor endeudamiento y la mejor cobertura de refino, gracias a la habilidad de Brufau para lograr la suculenta indemnización por la expropiación de YPF.

Cortar dividendo, vender Gas Natural o ampliar

¿Qué opciones tiene Repsol? Los analistas de la firma de Wall Street sugieren una panoplia de opciones en una escala de más a menos probable. A su juicio, la primera intención de la empresa es emitir más preferentes (híbridos de capital y deuda); ya ha emitido 2.000 millones pero seguir por esta vía ahora es menos atractivo porque tendría que pagar un interés en torno al 7% (las emisiones ya realizadas han caído un 15% en precio en el mercado). Otra opción es no sólo pagar el scrip dividend sino reducir la parte en metálico: aunque puede pagarla, su supresión le permitiría reducir deuda -o aumentar capital- en 500 millones. Pero estas medidas aparentemente contrarias al accionista son muy difíciles para los gestores de una empresa.

Por eso, la mejor opción es vender activos. Los más fáciles de colocar son algunos procedentes de Talisman, como Duvernay (por el que estima que puede sacar entre 500 y 700 millones de dólares) o Marcellus (hasta 1.000 millones de dólares). Otras opciones son los campos en Colombia (2.500 millones de euros), el negocio de butano (1.000 millones) y el 10% de CLH (270 millones), estas dos últimas operaciones adelantadas por El Confidencial. Ahora bien, Merrill considera que todo esto no será suficiente y que Repsol tendrá que desprenderse del 30% de Gas Natural (unos 5.000 millones) "como una medicina necesaria para reducir su ratio de endeudamiento". Aquí el problema son los cruces accionariales y de consejeros entre ambas empresas y con La Caixa.

Finalmente, siempre está la posibilidad de ampliar capital, que sería la mejor fórmula para no perjudicar la cotización de Gas Natural con una colocación tan grande y no quedarse sin los ingresos procedentes de esta participada. Además, al reforzar sus fondos propios evitaría la bajada de rating, lo que a su vez abarataría su financiación y le permitiría renovar sus concesiones. Pero estamos hablando de una ampliación enorme (una vez Ebitda supone el 30% de la capitalización de Repsol... y se trataría de reducir su deuda en dos veces Ebitda), una dilución inasumible para sus accionistas. Brufau puede tratar de disfrazarlo mediante una emisión de convertibles, pero, en todo caso, el banco norteamericano cree que será muy reticente a cualquier fórmula que implique usar su capital.