'Rendimientos del capital': las claves de una estrategia de inversión ganadora

Marathon Asset Management, una firma de gestión de inversiones londinense, utiliza como estrategia de inversión lo que llama el "análisis del ciclo del capital". "Para el inversor, sea grande o pequeño, la clave está en no invertir en sectores en los que el gasto inversor es excesivo y existe una competición feroz", afirma, "y en su lugar colocar el dinero allí donde las condiciones competitivas son más favorables y, en consecuencia, los retornos de la inversión son más elevados."

El artículo siguiente es un fragmento de la introducción de 'Rendimientos del capital', libro que la editorial Deusto puso a la venta ayer y que recopila los análisis de mercado de Marathon y permite aprender su exitosa estrategia de inversión. El autor de este fragmento es el periodista financiero y editor del libro, Edward Chancellor.

Así es como funciona el ciclo del capital

Imagínate que hay un fabricante de artefactos, al que llamaremos Macro Industries. A Macro le va bien; tan bien que sus ganancias superan el coste de capital de la compañía. El consejero delegado de Macro, William Blewist-Hard, fue hace poco portada de la revista 'Fortune'. Sus opciones sobre acciones ('stock options') de la empresa están 'en dinero', o 'in the money' (es decir, que si se ejercieran hoy generarían beneficios), y su mujer ya no se queja por estar casada con un aburrido empresario industrial. De los nueve analistas de bancos de inversión que dan cobertura a las acciones de Macro, siete tienen recomendaciones de comprar y dos de mantener. Las acciones se negocian con un múltiplo precio-beneficio de 14 veces, por debajo de la media de mercado. Las acciones de Macro están repartidas entre varios afamados inversores en valor.

El Departamento de Estrategia de la firma prevé un fuerte crecimiento en la demanda de sus productos, sobre todo en los mercados emergentes, donde el consumo de artefactos per cápita representa una décima parte del que registran las economías desarrolladas. Después de varias reuniones con el comité ejecutivo, el consejero delegado de Macro anuncia que, para poder hacer frente a la demanda, se aumentará la capacidad de fabricación en un 50 por ciento a lo largo de los próximos tres años. Greedspin, uno de los principales bancos de inversión, es el encargado de lanzar la oferta secundaria de valores para financiar la inversión en capital. Stanley Churn, de Greedspin, además de amigo íntimo de Blewist-Hard, de Macro, es el principal responsable bancario de la operación. La expansión es valorada positivamente por el columnista Lex, del 'Financial Times'. Las acciones de Macro se disparan al publicarse el anuncio. Los inversores en crecimiento se vuelcan en la compra de acciones, atraídos por la perspectiva de un crecimiento de los beneficios.

Cinco años más tarde, Bloomberg informa que el consejero delegado ha dimitido tras muchos años de desacuerdos con un grupo de accionistas activistas sobre la estrategia corporativa. Los activistas, liderados por el fondo de alto riesgo Fantastic Investment, quieren que Macro ponga fin a las operaciones de bajo rendimiento. Los beneficios de Macro se han hundido, y el precio de las acciones ha caído un 46 por ciento en los últimos doce meses. Según los analistas, los problemas de Macro se deben a su expansión desmedida —en particular, al retraso y al sobrecoste de 2.500 millones de euros por la nueva planta de Durham, en Carolina del Norte—. El mercado de artefactos está hoy en día en horas bajas debido el exceso de oferta. Los competidores tradicionales de Macro también han aumentado su capacidad en los últimos años; además, un puñado de fabricantes de bajo coste han empezado a operar en el sector, entre ellos Dynamic Widget, cuyas acciones han decepcionado desde su salida a bolsa el pasado año.

La industria de artefactos está sufriendo la reciente desaceleración de los mercados emergentes. China, el mayor consumidor mundial de artefactos, ha aumentado considerablemente la producción local de artefactos en la última década y se ha convertido en un exportador neto. Se rumorea que Macro está considerando la posibilidad de fusionarse con su mayor rival. Aunque sus acciones cotizan por debajo de su valor contable, los analistas dicen que hay poca visibilidad a corto plazo. De las tres casas de corretaje que todavía están dando cobertura a Macro, dos recomiendan vender, y la tercera, mantener.

Los altibajos de este fabricante de artefactos ficticio se corresponden con un ciclo del capital típico. Una alta rentabilidad a menudo genera un exceso de confianza en los gestores, quienes confunden unas condiciones de la industria favorables con sus propias capacidades —un error que fomentan los medios de comunicación en su búsqueda constante de héroes y villanos corporativos—. Tanto los inversores como los gestores se dedican a hacer proyecciones de la demanda. Estas previsiones presentan un amplio margen de error y son proclives a los sesgos sistemáticos. En épocas de bonanza tienden a ser demasiado optimistas, mientras que en épocas de vacas flacas se vuelven predominantemente pesimistas.

Tanto los inversores como los gestores se dedican a hacer proyecciones de la demanda. Estas previsiones presentan un amplio margen de error

Una alta rentabilidad provoca que la disciplina de capital en una industria se relaje. Cuando los beneficios son elevados, las compañías se muestran favorables a aumentar el gasto de capital. Los competidores suelen seguir su ejemplo —quizá porque son igual de arrogantes o porque no desean perder cuota de mercado—. Además, el salario de un consejero delegado está a menudo ligado al beneficio de la empresa o a su capitalización bursátil, lo que en sí es un incentivo para incrementar los activos empresariales. Cuando una compañía anuncia a bombo y platillo un gran aumento de su capacidad, lo más probable es que el precio de sus acciones se revalorice. ¡A los inversores en crecimiento les encanta el crecimiento! ¡A los seguidores de tendencias les encantan las tendencias!

La banca de inversión engrasa las ruedas del ciclo del capital ayudando a aumentar la capacidad en el período alcista y consolidando las industrias durante la caída. Sus analistas son felices cubriendo atractivos sectores de rápido crecimiento (a más operaciones bursátiles, más comisiones). La banca gana comisiones haciéndose cargo de las emisiones secundarias de acciones y de las salidas a bolsa, herramientas que sirven para recaudar dinero con el que financiar el gasto de capital. Ni a la banca que se dedica a las operaciones de fusiones y adquisiciones ('mergers & acquisitions', M&A) ni a los analistas financieros le interesan mucho los resultados a largo plazo. Como los incentivos en la banca de inversión están sesgados a favor de los beneficios a corto plazo (bonos), resulta inevitable que su horizonte temporal se vuelva miope. Aunque no se trata solo de una cuestión de incentivos. Tanto los analistas como los inversores son dados a extrapolar tendencias. En un mundo cíclico, ellos piensan de forma lineal.

El ejemplo también pone en evidencia el desfase entre el aumento en el gasto de capital y su impacto en la oferta, algo característico del ciclo del capital

El ejemplo de Macro también pone en evidencia el desfase entre el aumento en el gasto de capital y su impacto en la oferta, algo característico del ciclo del capital. El retraso entre la inversión y la nueva producción significa que los cambios en la oferta son irregulares (es decir, que la curva de la oferta no es tan suave como aparece en los libros de texto económicos) y proclives a la exageración. De hecho, hace tiempo que los economistas detectaron que el desfase de los cambios en la oferta y la producción provocaba una inestabilidad en el mercado (conocida como 'efecto telaraña').

El ciclo del capital entra en fase negativa cuando el exceso de capacidad se hace evidente y las predicciones sobre la demanda han sido demasiado optimistas. A medida que los beneficios se desploman, los equipos directivos se cambian, las inversiones de capital se recortan y la industria empieza a consolidarse. La reducción de la inversión y la contracción en la oferta de la industria allanan el camino para la recuperación de los beneficios.

Para un inversor que comprende el ciclo del capital, este es el momento en que una acción fuertemente castigada se convierte en potencialmente interesante. No obstante, tanto los analistas financieros como muchos inversores que operan con horizontes temporales cortos se muestran generalmente incapaces de detectar el cambio de ciclo y, en su lugar, se obsesionan con la incertidumbre del corto plazo.

Ciclos de capital recientes

El ciclo del capital descrito anteriormente puede parecer bastante simple y artificial. Pero es sorprendentemente común. Hay algunas industrias, como la de los semiconductores y las aerolíneas, que son particularmente proclives a padecer ciclos de capital violentos. Esto se traduce en un exceso de capacidad recurrente y una rentabilidad de la inversión, por lo general, decepcionante. En los últimos años hemos sido testigos de este proceso de auge y caída en muchos otros sectores. El anterior libro de Marathon, 'Capital Account', hablaba sobre las predicciones de demanda fallidas y la sobreinversión que acompañó a la burbuja de las empresas tecnológicas, mediáticas y de telecomunicaciones (TMT) a finales de la década de 1990.

Durante el 'boom' tecnológico, muchas compañías de telecomunicaciones operaron sobre la base del supuesto erróneo de que el tráfico de internet se doblaría cada cien días. Empresas como WorldCom, Global Crossing y diversos 'operadores alternativos' (nombre por el que los pequeños operadores eran conocidos en aquel entonces), hoy ya desaparecidos, utilizaron esta proyección para justificar enormes inversiones de capital. El estallido de la burbuja puso en evidencia la inadecuada asignación de capital, y, durante años, las redes de telecomunicaciones se vieron afectadas por un enorme exceso de capacidad (conocido como 'fibra oscura', debido a que muchos de los caros cables de red de fibra óptica desplegados se quedaron apagados).

Entre 2004 y 2009, la flota mundial de buques graneleros dobló su capacidad de carga de 75 a 150 millones de toneladas

Después de la crisis de las empresas puntocom surgieron distintos ciclos de capital en una variedad de industrias. El sector del transporte marítimo es un buen ejemplo. Entre 2001 y 2007, las tarifas diarias de alquiler de barcos Panamax se multiplicaron por 10 impulsadas por el rápido crecimiento de la participación china en el comercio mundial y el consiguiente aumento de la demanda de transporte marítimo. La entrada de nuevos pedidos en la industria de los astilleros está estrechamente relacionada con el precio diario al contado. La reacción de la oferta fue inevitable, aunque no inmediata —se necesitan cerca de tres años para entregar un nuevo pedido de un barco—. Entre 2004 y 2009, la flota mundial de buques graneleros dobló su capacidad de carga de 75 a 150 millones de toneladas. El efecto de esta nueva oferta, combinado con la desaceleración económica mundial, provocó una caída del 90 por ciento en las tarifas diarias de barcos Panamax, barriendo de un plumazo todas las ganancias cosechadas a principios de la década. Un inversor que hubiese adquirido acciones de este sector durante el verano de 2007, justo antes del comienzo de la crisis financiera global, habría perdido dos tercios de su dinero. Los títulos de las principales navieras —como el grupo danés Maersk— cayeron de modo parecido. Los barcos que habían sido encargados durante los años de bonanza siguieron entregándose mucho tiempo después del comienzo de la recesión. En estos momentos, la capacidad de la industria naviera sigue estando mal aprovechada, y sus tarifas son bajas.

El ascenso en los precios de la vivienda a partir de 2002 desató otro ciclo de capital en la industria de la construcción en Estados Unidos. En 2006, cuando la burbuja inmobiliaria alcanzó su punto máximo, el exceso de casas de nueva construcción era casi cinco veces superior a la producción anual necesaria para satisfacer la demanda derivada de la formación de nuevos hogares. España e Irlanda, cuyos mercados inmobiliarios experimentaron incrementos aún más pronunciados, terminaron con un excedente de viviendas equivalente a casi quince veces la oferta media anual antes de la escalada de precios. En su fase incipiente, el auge del mercado inmobiliario se justifica aludiendo a una proyección demográfica al alza. En el caso español, la llegada de inmigrantes jugó un papel decisivo en el 'boom' inmobiliario. Cuando la burbuja estalló y la economía española entró en recesión, los extranjeros abandonaron el país de forma masiva.

Varios conocidos inversores en valor, que ignoraron las dinámicas del ciclo del capital, se vieron sorprendidos por la crisis inmobiliaria. En los años anteriores a que los precios de las viviendas en Estados Unidos llegaran a su punto máximo en 2006, las empresas promotoras de viviendas habían incrementado sus activos rápidamente. Una vez estalló la burbuja, esos activos se depreciaron. Como consecuencia, los inversores que adquirieron acciones de promotoras inmobiliarias estadounidenses cerca del final del 'boom' inmobiliario, cuando cotizaban en torno a su valor contable —de camino al mínimo histórico—, acabaron sufriendo pérdidas muy graves. Desde el punto de vista del ciclo del capital, es interesante destacar que, a pesar de que el Reino Unido y Australia experimentaron burbujas similares en el precio de la vivienda, la estricta normativa sobre construcción evitó una reacción de la oferta. Esto causó en gran parte que los mercados inmobiliarios de ambos países pudiesen recuperarse rápidamente después del estallido de la crisis financiera.

*Traducción de Cristina de Olano