"Pese a las dificultades económicas, la deuda de Brasil ofrece buenas oportunidades"

Claudia Calich, gestora del fondo M&G Emerging Markets Bond, analiza los retos que se presentan en los mercados emergentes, donde la cuenta atrás haciala subida de tipos de interés en Estados Unidos, la caída de los precios de las materias primas y la desaceleración global van a afectar y mucho a sus economías.

Pregunta (P): ¿Cómo afectará la subida de tipos de interés en Estados Unidos a la deuda emergente latinoamericana?

Respuesta (R): La esperada normalización de la política monetaria estadounidense y la consiguiente expectativa de mayores rendimientos de los bonos del Tesoro de EEUU siguen teniendo implicaciones potenciales para los mercados emergentes en términos de reducción de los flujos de capital, mayores costos de endeudamiento y volatilidad de las divisas. Las economías emergentes tendrán que ajustarse a este nuevo entorno, un proceso que se alargará durante varios años. No obstante, este ajuste también presenta oportunidades, ya que puede reducir algunas de las vulnerabilidades que se habían acumulado en los últimos años.

En Latinoamérica, aquellos países con menos vulnerabilidades menores,como Perú, Colombia y México,deberían poder resistir una salida brusca de la Reserva Federal (Fed) mucho mejor que aquellos países con una mayor dependencia de financiación extranjera. A parte del ritmo del futuro incremento de los tipos de interés, la evolución de los precios del petróleo y otras materias primastambién seráde importancia para países de Latinoamérica con economías menos diversificadas.

Países como Venezuela y Argentina, que ya están agobiados por dificultades internas importantes, deberían verse menos afectados, ya que sus debilidades están causadas por malas políticas propias en lugar de por factores externos y Estados Unidos.

Con todo, con la relajación cuantitativa ya finalizada en Estados Unidos, el peor escenario de aquí en adelante para todos los mercados de bonos emergentes sería que la Fed estuviera por detrás de la curva de rentabilidad y la inflación subiese mucho más rápido de lo esperado, forzando la subida de los tipos de interés antes de lo previsto y/o en incrementos más acusados (50 puntos básicos).

P: Los países emergentes no son inmunes al enfriamiento de la economía global… ¿dónde están los peligros?

R: El ajuste de los países emergentes hacia una nueva fase caracterizada por una liquidez menos abundante y precios más bajos de materias primas se ha mantenido hasta ahora razonablemente estable.Los activos han devuelto rentabilidades respetables en lo que va de año, en parte impulsados por la disminución de las rentabilidades estadounidenses y en parte por la contracción de los diferenciales y el retorno generado por la posesión del activo. Las divisas, que son uno de los principales canales de adaptación a este nuevo entorno, se han estado depreciando. De cara a 2015, la preocupación está pasando de los tipos de interés de Estados Unidos a factoresmás específicos de los mercados emergentes.

La mayor preocupación es una desaceleración del crecimiento en China y en otros países. Esto se traduce en una recuperación global desigual, donde EEUU es incapaz de compensar totalmente lastre de crecimiento procedente de la zona Euro y Japón. Además, los acontecimientos geopolíticos y los problemas estructurales específicos de cada país también han contribuido a la desaceleración.

P: Por países y por sectores, ¿cuáles son los más interesantes?

R: Mis posiciones más sobreponderadas por países están actualmente en Colombia e India, donde tengo posiciones tanto en divisa fuerte como un poco de exposición a divisa local.Uno de los objetivos clave del fondo en crédito corporativo es tener preferencia por aquellas compañías que se benefician del debilitamiento de divisas, como exportadores o empresas que están expuestas a países con economías sólidas. También estoy a favor de emisores con una fuerte liquidez y necesidad de refinanciación baja, junto con unos equipos de gestión responsables y modelos de negocio transparentes.

De todas formas, en ocasiones somos más oportunistas con algunos emisores de deuda de menor calidad que muestran o bien un fuerte potencial de mejora de deuda y/o un valor relativo atractivo.Mi mayor asignación de bonos corporativos está en México, Brasil y Perú, pero con diversificación adicional en Medio Oriente (bancos, empresas de servicios públicos, petróleo y gas) y telecomunicaciones en Polonia y Rumanía.

P: Los llamados BRIChan perdido su brillo… ¿cuáles serán los nuevos 'BRIC'?

R: No invierto basándome en agrupaciones de países o acrónimos. En cambio, observo cada país y evalúo sus propios riesgos y estimo si nos compensará o no tomarlos. En resumen, donde invierte el fondo, tanto si es en bonos soberanos o en el espacio corporativo, no es un tema de los BRICcontra los llamados Próximos Onceo cualquier otro grupo, sino que nos basamos en países que comparten los atributos positivos que he mencionado anteriormente y donde las valoraciones son atractivas.

P: No se puede hablar de emergentes sin hablar de Brasil y más en estos días. Al mercado no le convencela victoria de Dilma Rousseff…

R: Las elecciones de Brasil han sido de vital importancia, ya que su economía está necesitada de reformas urgentes. La esencia de su problema es que Brasil está actualmente en un estado crítico de estanflación, que combina la debilidad económica con la inflación. Por este motivo, el nuevo gobierno de Rousseff deberá introducir nuevas reformas en varias áreas. Una política presupuestariademasiado relajada se debe compensar por una política monetaria muy ajustada para contener la inflación. Al mismo tiempo, el gasto en programas sociales y pensiones debe reducirse porque los brasileños ya sufren impuestos muy altos.

Preocupa que, en los niveles actuales de crecimiento y tipos de interés, una continuación de la política presupuestariavigente subiría la deuda del país a niveles insostenibles. Además, los bancos nacionalizados necesitan reducir sus volúmenes de deuda e incrementar los tipos de interés de los préstamos a niveles más realistas con el fin de reflejar los verdaderos costes de crédito.Originalmente, los mercados reaccionaron negativamente a la reelección de Dilma Rousseff. En mi opinión, la decisión de incrementar los tipos de interés brasileños de un 11% a un 11,25% ha sido un paso en la dirección correcta en términos de reconstruir la credibilidad de la lucha de los bancos contra la inflación. Sin embargo, estos tipos altos deben equilibrarse con un ajuste de la holgada política presupuestaria, ya que la combinación en estos momentos está desequilibrada.

Los mercados están esperando con interés el anuncio del nuevo equipo económico, porque aportará indicaciones de qué tipo de ajustes financieros se propondrán. Será necesario que el nuevo equipo cuente con el beneplácito del mercado para contrarrestar un gobierno débil que ha estado plagado de varios escándalos de corrupción y que ha ganado las elecciones por un margen muy estrecho. A pesar de las dificultades macroeconómicas por las que ha pasado la presidenta reelegida, el mercado de bonos del país puede ser uno de los que ofrece buenas oportunidades de inversión sobre una base selectiva.

P: La desaceleración de China es el principal factor de preocupación de los últimos años… ¿realmente hay que temer al gigante asiático cuando por desaceleración se entienden crecimientos del 7%?

R: Mientras que una desaceleración en China es un riesgo, debería tenerse en cuenta que la mayoría de los desafíos en términos de expansión de deuda y de riesgo del sector financiero serán asumidos por los residentes del país. China tiene una reserva de divisas extranjeras significativa, que soporta su posición en relación con el resto del mundo. Aún así, tendrá que hacer frente a problemas complejos en la forma de reequilibrar los sectores nacionales que están demasiado apalancados frente a los sectores que tienen un mayor ahorro.

Las consecuencias de una fuerte desaceleración en China irían en detrimento de sus principales socios comerciales, como Taiwan, Tailandia y Malasia, así como productores de materias primas como Chile, Perú y algunos pequeños países africanos.Estoy más preocupada por la calidad del crecimiento que por su magnitud.Esto es, prefiero ver un crecimiento menor que sea más sostenible que un crecimiento mayor que ha sido apoyado por inversiones exageradas en áreas menos productivas.

P: De Argentina mejor ni hablar, ¿no?

R: El fondo no tenía ninguna exposición a los bonos argentinos “de legislación neoyorquina” que entraron en impago hace cinco meses y así permanece. Sin embargo, mantiene una pequeña posición en bonos soberanos argentinos “bajo legislación local”, que no han están en impago.Argentina es más fuerte hoy que cuando entró en impago en 2001, ya que sus niveles de deuda son menores y tiene más flexibilidad de divisa que en ese momento, cuando tenía paridad con el dólar. De todos modos, ahora tiene otras debilidades, como unaalta inflación, que continuaránpresionando la depreciación del peso y la necesidad de resolver el impago y volver a ganar acceso al mercado de bonos para ayudar a estabilizar su posición internacional de reservas de divisas.