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Les voy a hacer una pequeña confesión. Llevo un buen rato sentado delante del ordenador incapaz de arrancar con el artículo de hoy. Suele pasarme en pocas ocasiones, gracias a Dios. Pero cuando ocurre,  es absolutamente desesperante. Y más cuando, como es el caso, uno sabe perfectamente qué es lo que quiere decir. O sea que me voy a dejar de vainas y voy a ver, a las 21.30 horas del miércoles, si soy capaz de sacar algo del tirón, que estoy hasta el gorro. Miren ustedes, aunque los mercados de acciones están teniendo una caída que, para muchos, era completamente impredecible hace tan sólo unos meses no es momento de asomarse al balcón de su escote ni por asomo. No importa que casi todos sus indicadores estén dando señales extremas de sobre venta. No ha llegado la hora. Quien quiera hacer trading, que coja el análisis técnico, del que hoy llevamos un muy buen comentario en nuestra Información Privilegiada, se fije niveles de ganancia y tolerancia a la pérdida máximas y se lance a la piscina. Pero para el inversor fundamental sigue siendo hora de guardar la ropa: las aguas bajan demasiado revueltas como para atreverse a nadar en ellas. El criterio de oportunidad histórica no me vale porque, como he repetido hasta la saciedad, la dimensión de esta crisis supera cualquier perspectiva histórica tanto en cuantía como en importancia de los actores implicados. 

1.     Economía real y aversión al riesgo. En una sociedad basada fundamentalmente en el crédito, la súbita desaparición del mismo sólo podía traer consigo consecuencias dramáticas, como así ha sido. No exagero si les digo que hemos vivido la quiebra del sistema financiero como vía de transmisión del ahorro a la inversión y viceversa. No pierdan de perspectiva las consecuencias que se derivan de la interiorización de dicha aseveración. Los bancos, acuciados por su propia necesidad de supervivencia, han dejado de cumplir el papel esencial que han de desempeñar en cualquier economía mientras que los estados, en sus desesperados intentos por salvaguardar los principios que sustentan la actividad cotidiana de sus respectivas naciones, han asumido una serie de riesgos que pueden poner en riesgo su propia solvencia futura. Se trata de una cuestión que no está en el día a día de lo que hacemos pero que es determinante a la hora de orientar hacia dónde se han de dirigir los grandes flujos de inversión. Cuando China, Rusia o los países del Golfo tienen que intervenir o ayudar a sus bancos, malo. En un entorno tan precario como el descrito, el papel garantista del estado expulsa al sector privado de la economía e impide cualquier concesión graciosa a la potencial rentabilidad de los activos de riesgo.

2.     Inmobiliario y desapalancamiento. Se trata de los dos elementos de imprescindible estabilización para que los mercados empiecen a recuperar la confianza. El primero porque se encuentra en el origen de la crisis y por tanto es determinante para su solución, aparte de suponer una parte sustancial de la riqueza de la ciudadanía. El segundo porque es consecuencia del imprescindible proceso de ajuste de la economía financiera a la real. Pues bien, en ambos casos, su proceso de normalización está todavía muy verde. No hay más que ver los recientes datos sectoriales en los mercados inmobiliarios más afectados, como Estados Unidos, España o Reino Unido, o el efecto embudo que se ha producido en el acelerado proceso de liquidación de posiciones apalancadas, fenómeno que se ha llevado por delante la tradicional descorrelación entre los distintos activos financieros, ha provocado una terrible deflación en el precio de los mismos y que choca con el aumento de posiciones en derivados no regulados recogido por el último informe semestral del BIS.

3.     Crédito. Otro de los indicadores que van a ser clave para identificar el momento en el que se puede producir un cambio en la percepción de los inversores sobre el mercado. Aquí tampoco hay buenas noticias. Por una parte la demanda de seguridad ha llevado de nuevo la rentabilidad de los instrumentos soberanos de más corto plazo a niveles irrisorios y, por el contrario, ha provocado un éxodo masivo y simultáneo de los activos de renta fija corporativos. Señalaba ayer Merrill Lynch que la rentabilidad media de la deuda basura en Estados Unidos había superado el 20% por primera vez en los últimos 20 años (y con unos tipos de interés de partida que no admiten comparación), mientras que la protección contra impago de la deuda empresarial tanto de mejor (iTraxx) como de peor calidad (Crossover) ha vuelto a situarse en niveles extremos. De hecho, el consenso generalizado del mercado es que es en el pasivo y no en el neto de las firmas donde hay verdaderos chollos en los que invertir. Entre bolsa y bonos, opción B.

4.     Beneficios empresariales y valoración. Con independencia del mayor o menor valor que el análisis fundamental puede tener en un entorno como el actual en el que el mercado apenas discrimina entre lo bueno, lo malo y lo peor, creo que el problema, a día de hoy, es que el debate supera en muchos casos el ámbito de los beneficios, sobre los que volveremos en breve, para entrar en el de la supervivencia. No me estoy refiriendo al sector del automóvil que es un ejemplo palmario, en muchos casos, de mala gestión. Ni siquiera a aquellas compañías que no soportan el mínimo análisis cruzado entre su balance y su capacidad para generar flujos de caja. El círculo se ha expandido exponencialmente a aquellas firmas con enormes necesidades de circulante, que no existe, o a aquellas otras que, viviendo del comercio exterior, se ven afectadas por la falta de aceptación de las cartas de crédito, por poner sólo dos ejemplos. No es una exageración sino el día a día del empresario de hoy. Sobre esa base no es difícil darse cuenta que el énfasis no está en el numerador del PER sino en el denominador, es decir: en el impacto que sobre el conjunto de los resultados de las firmas cotizadas puede tener un deterioro acelerado como el actual. Con un factor adicional: en la medida en la que mi compañía es castigada indiscriminadamente por el mercado, la oportunidad la pintan calva para sacar toda la morralla que tanto daño me haría en otras circunstancias. Por factores endógenos y exógenos los beneficios van a estar muy presionados en los próximos seis a ocho meses y sólo cuando la comparativa anual comience a ser menos exigente, verán las empresas algo de luz.

5.     Flujos. Concluyo casi como empecé. No hay dinero para la bolsa. Es un mercado que se ha quedado sin compradores. Ni el cliente minorista, que hasta antes de ayer como quien dice se quería llevar el dinero del banco, ni el cliente institucional, perseguido por la caída en el valor de su patrimonio y por los reembolsos, ni los hedges que están en pleno proceso de redefinición. Ni siquiera los fondos soberanos, que han aprendido que el tiempo corre a su favor, tienen la menor intención a día de hoy de meter los pies en esa caldera hirviente que son los títulos representativos del capital. El que quiera pensar lo contrario es libre de hacerlo, por supuesto. El proceso de recuperación de la confianza va a ser muy largo y se va a enfrentar a una realidad económica y financiera sustancialmente distinta a la que hemos vivido hasta ahora. El papel de las instituciones públicas incidirá aún más negativamente en la capacidad de financiación con recursos propios o ajenos del sector privado de la economía. Vamos a un proceso de estatalización cuyo horizonte futuro y reversión no soy capaz de intuir. Pero de lo que estoy seguro es que no se va a corregir de la noche a la mañana. Se trata de una larga travesía en el desierto y, ¿saben lo que les digo?, apenas hemos comenzado a caminar. Desgraciadamente. Les espero el sábado.

Recomendación gastronómica de los jueves. Mi amigo Alfonso que es un crack me recomienda ir a Don Giovanni, a su juicio, el mejor italiano de Madrid, gobernado por el gran Andrea que hace cocina, no es cocinero, según su propia definición. Por desconocimiento de otros locales, no soy capaz de hacer un juicio tan benévolo como el de mi colega pero sí que les puedo asegurar que la visita merece muy mucho la pena. No por el local, que no dice nada y está fuera de los círculos habituales. Ni siquiera por conocer a Andrea, un personaje que no admite punto medio, o se le quiere o se le odia. Sino por la comida, que es excepcional. Pasta fresca, salsa elaborada al momento, y ración justa frente a lo desbordante de otros pseudo-italianos que hay por ahí. Incluso yo le pediría un pelín más de generosidad para poder disfrutar de los platos. Mucha autenticidad y muy buen servicio para lo que uno venía viendo recientemente. Servidor toma un carpaccio de boletus delicioso con parmesano en lascas y helado de aceite, unos carbonara como nunca en la vida y un tiramisú muy original. Todo por unos 25 euros comensal sin vino  que es muy razonable. De ahí que, especialmente de noche, haya que reservar. Servidor ya ha apañado la siguiente visita. Por primera vez en tiempo, se me ha quedado corto un restaurante. Altamente recomendable.

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