Todos esperan que el próximo movimiento de la Fed sea a la baja. No tan rápido

Oficialmente, la Reserva Federal sigue centrada en cuándo y en qué medida volverá a bajar los tipos de interés. Extraoficialmente, el ambiente ha cambiado. La próxima decisión de la Fed podría pasar por una subida de los tipos. Énfasis en "podría". Este no es el escenario previsto ni por mí ni por la Reserva Federal, pero hay tres factores que aumentan el riesgo.

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James Mackintosh

En primer lugar, la inflación se mantiene obstinadamente por encima del objetivo del 2 % de la Reserva Federal. En segundo lugar, el repunte de los precios del petróleo podría alejarla aún más del objetivo sin que la demanda se ralentice mucho. En tercer lugar, los tipos de interés han bajado mucho desde que la Reserva Federal comenzó a flexibilizar su política en 2024 y, según algunos indicadores, seguirán bajando. En su reciente reunión, la Fed confirmó que sigue en modo de recortes de tipos. Los responsables han previsto un recorte de un cuarto de punto este año y otro el año que viene. Sin embargo, en su rueda de prensa, el presidente Jerome Powell señaló que eso dependía de que la inflación bajara.

A nivel mundial prevalece una cautela similar. El Banco Central de Australia ha subido los tipos, el Banco de Japón ha anunciado que se avecinan subidas, el Banco de Inglaterra ha señalado que es más probable una subida que una bajada, y los bancos centrales de Canadá y Europa han sugerido que podría ser necesario tanto una subida como una bajada. Los mercados reflejan este cambio de tono. A nivel mundial, los rendimientos de los bonos del Estado han subido ante las expectativas de que los bancos centrales adopten una postura más restrictiva. En EEUU, los mercados han rebajado la probabilidad de un recorte de la Fed este año al 37 % desde el 72 % a finales de 2025, mientras que han elevado la probabilidad de una subida al 45 % desde el 11 %, según la Fed de Atlanta.

Inflación persistente

Una subida puntual de los precios —por ejemplo, debido al petróleo o a los aranceles— solo provoca una inflación duradera si se traslada a otros precios y salarios. La Fed no logró contener esos efectos "secundarios" en la década de 1970, pero después de que lograra frenar la inflación en la década de 1980, la gente llegó a esperar que prevaleciera una inflación baja, lo que limitó los efectos secundarios. Esta experiencia ha guiado la política de flexibilización de la Fed desde mediados de 2024. Mientras las expectativas de inflación se mantuvieran ancladas en torno a su objetivo del 2 % y el mercado laboral no estuviera tenso, la Fed creía que la inflación volvería a situarse en el 2 %. No ha sido así. Es cierto que la inflación, medida por el índice de precios al consumo, fue solo del 2,4 % en febrero. No obstante, la Fed se fija como objetivo el índice de precios más completo de los gastos en consumo personal. Este indicaba una inflación del 2,8 % en enero y una inflación subyacente —que excluye alimentos y energía— del 3,1 %, ambas con pocos cambios respecto a finales de 2024.

La Fed ha achacado esto a factores tan idiosincrásicos como los aranceles sobre los bienes y los desfases entre los datos de la vivienda y los alquileres. Para desentrañar la tendencia subyacente, la Fed se ha centrado en los precios de los servicios subyacentes, excluyendo la vivienda. Pero, al igual que la inflación general, esta medida no se ha movido en un año. Al 3,5 %, está muy por encima de su ritmo prepandémico. "Es frustrante", reconoció Powell a mi compañero Nick Timiraos el miércoles. James Egelhof, economista jefe para EEUU de BNP Paribas, afirma que esto socava la estrategia de la Fed. "Si se ha aplicado la política monetaria partiendo de la hipótesis de que las expectativas de inflación reducirían naturalmente la inflación, la realidad es que no ha sido así", señala. "Eso sugiere que algo no está funcionando como se esperaba". Si la Fed no puede confiar en las expectativas para reducir la inflación, tendrá que recurrir a una economía y un mercado laboral débiles, y eso significa subir los tipos de interés.

El riesgo doble del petróleo

Normalmente, la Fed se contentaría con ignorar el impulso temporal a la inflación provocado por el aumento del precio del petróleo y centrarse en el daño que causa a los ingresos y al gasto. Ese daño juega en contra de una subida de tipos al limitar cualquier efecto secundario sobre los precios y los salarios. Si la situación fuera lo suficientemente grave, es probable que la Fed bajara los tipos. Sin embargo, hasta ahora el daño parece limitado. Incluso si la gasolina supera los 4 dólares por galón en los próximos días, se trata de un tercio menos, ajustado a la inflación, que en 2008, cuando el petróleo alcanzó máximos históricos. Y los estadounidenses consumen menos gasolina que entonces, mientras producen un 42 % más de bienes y servicios. Además, Estados Unidos es ahora un exportador neto de petróleo y un importante exportador de gas natural licuado, por lo que se beneficia en cierta medida del aumento de los precios.

Mientras tanto, la Administración Trump ha hecho todo lo posible para que la economía se acelere de cara a las elecciones de mitad de mandato de noviembre. La megaley republicana del año pasado inyectará unos 200.000 millones de dólares en la economía a través de recortes fiscales y devoluciones y el Pentágono tiene previsto solicitar al Congreso 200.000 millones de dólares más para luchar contra Irán. Además, la Fed está a punto de rebajar los requisitos de capital de los bancos, lo que impulsará los préstamos y las operaciones. Todo esto explica por qué los responsables de la Fed y los economistas privados han mantenido en gran medida sin cambios las previsiones de crecimiento y desempleo desde que comenzó la guerra. La consecuencia es que esto no proporciona ningún colchón frente a la presión inflacionista.

Los tipos no son tan altos

La Fed tenía buenas razones para empezar a recortar los tipos en septiembre de 2024. Su objetivo de tipos, situado entre el 5,25 % y el 5,5 %, era bastante alto, ya que el desempleo había aumentado y la inflación había caído. Detuvo los recortes el año pasado cuando los aranceles amenazaban con impulsar la inflación al alza, y luego los reanudó al debilitarse el mercado laboral. Por lo tanto, la política monetaria actual es mucho menos restrictiva. El objetivo actual de la Fed, situado entre el 3,5 % y el 3,75 %, está solo ligeramente por encima de la estimación revisada del 3,1 % de los responsables de la Fed como "neutral", que ni frena ni estimula el gasto.

Además, son los tipos reales —es decir, los tipos nominales ajustados a la inflación— los que importan para la economía. Mantener los tipos sin cambios mientras la inflación sube significa que los tipos reales caen, lo que hace que la política monetaria sea aún más flexible, señala William English, un antiguo alto cargo de la Fed que ahora trabaja en la Universidad de Yale. El rendimiento real de los bonos del Tesoro a dos años ha caído este año, incluso aunque el rendimiento nominal haya subido. Si el repunte de la inflación persiste, "eso se convierte en un problema real" y justificaría una subida de tipos, afirma. Teniendo en cuenta todo esto, ¿por qué no es una subida de tipos el escenario más probable? Una razón es que, a medida que los aranceles y las presiones inmobiliarias remitan, es probable que la inflación vuelva a descender. Otra es el mercado laboral. Aunque no se encuentra en una situación desesperada, tampoco está precisamente en plena forma. Los salarios crecen menos del 4 % al año, lo que, junto con un sólido crecimiento de la productividad, es fácilmente compatible con una inflación del 2 %.

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Por último, a medida que se prolonga la guerra con Irán, aumenta el riesgo de que los precios de la energía suban durante el tiempo suficiente como para dañar gravemente la economía y perturbar los mercados financieros, tal vez incluso provocando una recesión, lo que en última instancia empujaría la inflación a la baja. Esto invita a la paciencia antes de que nadie en la Fed se plantee seriamente subir los tipos.

*Contenido con licencia de The Wall Street Journal. Traducido por Federico Caraballo