Por qué Nvidia y otras acciones de IA han perdido su estatus de "calidad"

¿Están las grandes empresas de IA abandonando su estatus como las acciones con más quilates del mercado? La pregunta se sitúa en el centro del debate sobre las empresas "de calidad", que ha desembocado en un rendimiento muy diferente de dos populares ETF después de que uno de ellos abandonara Nvidia y la mayoría del resto de las grandes tecnológicas.

El iShares MSCI USA Quality Factor (QUAL), de 48.000 millones de dólares, y el S&P 500 Quality (SPHQ) de Invesco, de 15.000 millones de dólares, se especializan en lo que el sector de la inversión ha denominado empresas de calidad. Los fondos cotizados en bolsa invierten únicamente en empresas que demuestran ser seguras y estables en términos financieros, lo que incluye una alta rentabilidad y un bajo apalancamiento.

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Los parámetros de referencia que utilizan estos dos ETF para medir la calidad presentan una diferencia crucial, lo que hace que uno de ellos tenga una exposición mucho mayor a las principales acciones de inteligencia artificial. QUAL, que basa su definición de calidad en un índice MSCI, tiene casi un tercio de sus participaciones en cinco de las ocho principales acciones tecnológicas. SPHQ, que se basa en un índice S&P, solo tiene una, Apple. El resultado ha sido una gran volatilidad en el rendimiento. Hasta junio, cuando Invesco descartó a Nvidia, SPHQ superó a QUAL en el mayor margen en cualquier periodo de seis meses. En los últimos seis meses, SPHQ se ha quedado más rezagado que nunca, a excepción del periodo inmediatamente posterior al despegue de QUAL en 2013.

Esto es mucho más que un debate semántico entre los ETF sobre lo que significa la calidad. Se trata de una cuestión mucho más importante para los mercados: ¿la apuesta por la IA que están haciendo las mayores empresas del país es una gran fuente de beneficios potenciales o un pozo sin fondo que debería hacer saltar las alarmas? Además de Nvidia, SPHQ eliminó Meta y Netflix en junio, y Microsoft el pasado diciembre. Según Nick Kalivas, director de estrategia de factores y ETF de renta variable de Invesco, el culpable fue el concepto contable de los devengos. Los devengos son una forma de medir qué parte de los beneficios declarados se basa en ventas que generan efectivo de inmediato, en lugar de dinero adeudado por los clientes en el futuro u otros elementos no monetarios. Es obvio que el efectivo inmediato es preferible a la promesa de que el dinero llegará en el futuro. Las cosas pueden salir mal, los clientes pueden quebrar y las economías pueden cambiar.

Esto es mucho más que un debate semántico entre los ETF sobre lo que significa la calidad

El índice S&P en el que se basa el fondo utiliza los devengos como uno de sus tres indicadores, ya que unos devengos elevados son a veces un signo de problemas futuros. "Se empieza a observar un deterioro en el componente de efectivo de los beneficios, lo que podría indicar que la solidez y la durabilidad de los beneficios podrían verse sometidas a presión", afirma Kalivas. En el caso de Nvidia, se ha producido un aumento del fondo de maniobra, ya que el rápido crecimiento de las ventas ha generado costes inmediatos, mientras que los pagos de los clientes se han retrasado. En el último trimestre, el dinero adeudado por los clientes, conocido como cuentas por cobrar, aumentó en 16.000 millones de dólares con respecto al año anterior, hasta alcanzar los 33.000 millones, mientras que el dinero adeudado a los proveedores, las cuentas por pagar, solo aumentó en 3.000 millones, hasta alcanzar los 8.000 millones. La diferencia entre ambos debe ser financiada por la empresa mientras espera el pago.

El índice de QUAL no excluye las acciones basándose en las acumulaciones, sino que busca un crecimiento constante de los beneficios, algo que estas grandes empresas tecnológicas tienen en abundancia. MSCI, que gestiona el índice en el que se basa el fondo, consultó a sus clientes sobre la posibilidad de añadir los devengos el año pasado, pero decidió no hacerlo tras concluir que provocaría una mayor rotación de las acciones que cumplen los requisitos. El aumento de los devengos puede ser parte del problema que empezó a preocupar al mercado hace unas semanas: las grandes empresas tecnológicas están invirtiendo cientos de miles de millones de dólares en inteligencia artificial sin una vía clara hacia los beneficios, lo que merma su tesorería y les obliga a recurrir cada vez más a préstamos para financiarlo. Invertir dinero real ahora y esperar recibir pagos en el futuro es la esencia de la inversión. Pero las grandes empresas rara vez gastan tanto en una tecnología que presenta tantas incertidumbres.

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Wei Li, estratega jefe de inversiones del BlackRock Investment Institute, cree que el mercado alcista aún tiene mucho recorrido. Sin embargo, afirma que las incertidumbres son tan grandes que ni siquiera vale la pena intentar predecir cuánta productividad —y, por tanto, adopción y beneficios— podría generar la IA. "Primero gastamos y luego esperamos que, en algún momento, lleguen los ingresos", afirma. "Pero eso aún no ha sucedido". Las acciones de calidad no suelen conllevar tanta incertidumbre sobre dónde se asigna el capital. Sin embargo, también es innegable que Nvidia y la mayoría de las demás acciones de las grandes tecnológicas han sido excepcionalmente rentables a medida que se intensificaba el auge de la IA. Los devengos que se producen en este caso no son del tipo de los que más preocupan a los inversores. Los contables forenses se preocupan por el aumento de los devengos como señal de manipulación de los beneficios o de fraude, pero esa no es la situación que estamos observando aquí.

Helen Jewell, directora de inversiones en acciones fundamentales de BlackRock, utiliza una medida similar a los devengos —la conversión de efectivo— como parte de la selección de acciones y afirma que el objetivo es identificar las empresas capaces de entrar en un "círculo virtuoso" de inversión. "Si se tienen unos beneficios y un flujo de caja sólidos, se puede reinvertir continuamente", afirma. Esa inversión genera más dinero, lo que permite más inversión, y así sucesivamente. Un hallazgo académico independiente que no ha sido utilizado por ninguno de los dos ETF ha demostrado desde hace tiempo que, cuando las empresas realizan un gasto excesivo en capital, como hacen ahora las empresas de IA, sus acciones suelen quedarse rezagadas con respecto al resto del mercado en el futuro. Los estrategas de inversión han redescubierto recientemente este deprimente vínculo histórico.

Las acciones de calidad no suelen conllevar tanta incertidumbre sobre dónde se asigna el capital

No obstante, todo este esfuerzo podría ser irrelevante, según Mamdouh Medhat, director de investigación de Dimensional Fund Advisors. Medhat sostiene que no hay necesidad de complicar en exceso los indicadores de calidad: una estrategia que consiste simplemente en comprar las acciones más rentables que cotizan a valoraciones más bajas supera, en promedio, a las medidas combinadas con devengos, estabilidad de los beneficios u otros trucos. Fuera de las empresas más pequeñas, dicha estrategia ya capta cualquier ganancia derivada de evitar las acciones con alto gasto de capital, afirma. En pocas palabras: no compres empresas malas y no compres las empresas más caras.

Para mí, el objetivo de cualquier enfoque de calidad es detectar empresas sólidas cuya dirección resista la tentación de invertir dinero en la última moda. La inteligencia artificial está sin duda de moda, y la directiva está apostando por ella. La inversión basada en factores tiene como objetivo obtener una pequeña prima que se acumula con el tiempo. El problema del mercado actual es que unas pocas acciones son tan importantes que incluirlas o no puede suponer obtener o perder años de estas ganancias en pocos meses. El resultado es que el rendimiento de los ETF a partir de ahora depende del interés de los inversores por la IA en la misma medida que lo hace de la calidad.

*Contenido con licencia de The Wall Street Journal. Traducido por Federico Caraballo