¿De verdad esta vez es diferente? Por qué creo que la subida del oro es una burbuja

¿Será la tercera vez la vencida para el oro? El metal amarillo está experimentando su tercera subida en los últimos 50 años, y las dos últimas veces resultaron ser un costoso fracaso. La lógica según la cual el oro generará aún más beneficios tras su año de gran subida se resume de forma sencilla: "Esta vez será diferente".

Son palabras peligrosas para los inversores en acciones, bonos y divisas desde que los profesores Carmen Reinhart y Ken Rogoff las utilizaron como título de un libro cuyo subtítulo revela la trama: "Ocho siglos de locura financiera". Se supone que el oro está exento, que es el activo seguro definitivo para protegerse de las locuras del gobierno y los bancos. En medio de tantas locuras, el oro se ha duplicado en los últimos dos años.

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El peligro es que el oro se encuentra ahora en las garras del mismo tipo de exceso especulativo que crea burbujas en otras partes del sistema financiero. El oro también se duplicó, o mucho más, en otras dos ocasiones, entre 1979 y 1980 y entre 2010 y 2011. En ambos periodos, los inversores temían que la Reserva Federal dejara que la inflación erosionara el valor del dólar. En la década de 1970, la preocupación era que la Fed estuviera bajo el control del presidente, como de hecho había estado bajo Richard Nixon. Tras la crisis financiera de 2008-09, los inversores de renombre y los economistas de derechas temían que la compra de bonos por parte de la Fed para estimular la economía degradara la moneda y provocara inflación.

En ambos periodos, los temores resultaron infundados. El oro perdió la mitad de su valor en dos años a principios de la década de 1980, ya que la Reserva Federal dio prioridad a la lucha contra la inflación a pesar de la doble recesión. El oro tardó más de un cuarto de siglo en recuperarse hasta alcanzar su máximo de enero de 1980 y, tras ajustarse a la inflación, solo recuperó su máximo a principios de este año. Ahí queda el valor estable a largo plazo del oro. Desde el máximo de 2011, el precio del oro cayó durante cinco años y, aunque recuperó ese nivel en 2020, hace tan solo dos años era aún más bajo.

El oro perdió la mitad de su valor en dos años a principios de la década de 1980, ya que la Reserva Federal dio prioridad a la lucha contra la inflación

Hay buenas razones para pensar que esta vez podría ser diferente. Pero también hay signos preocupantes de especulación. El argumento básico a favor del oro es que el mundo necesita una alternativa al dólar. El cambio hacia el oro comenzó con la congelación de las reservas rusas tras la invasión de Ucrania por parte de Rusia, lo que llevó a los bancos centrales de los países en desarrollo a cuestionar la seguridad de las reclamaciones a los gobiernos occidentales en caso de crisis. Los inversores se han sumado este año, preocupados por la independencia de la Reserva Federal, la magnitud de la deuda pública y el riesgo de que los políticos opten por la vía fácil y elijan la inflación en lugar del reembolso. Otras monedas conllevan sus propios riesgos políticos, como está demostrando el Gobierno francés.

Sin embargo, todas estas preocupaciones ya existían en las dos últimas grandes subidas. En ambas ocasiones, los temores resultaron no tener fundamento. En 1980, el presidente de la Reserva Federal, Paul Volcker, subió los tipos de interés y utilizó las recesiones dobles para aplastar la inflación. En la década de 2010, resultó que ni siquiera los tipos de interés negativos en gran parte del mundo fueron suficientes para generar inflación. "Si creyera que Paul Volcker en su versión dos iba a sustituir a Jay Powell, sería una buena razón para que el oro cayera", afirma Sebastian Lyon, fundador y director de inversiones de Troy Asset Management, una boutique londinense que mantiene oro físico en uno de sus vehículos de inversión. No obstante, no espera que haya un "halcón" en la Reserva Federal y cree que el oro se mantiene en un mercado alcista a largo plazo, por lo que mantiene más de una décima parte de sus fondos en oro. Podemos dividir las razones para mantener oro en a largo y corto plazo.

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El caso a largo plazo es el "comercio de devaluación", la idea de que los gobiernos endeudados y políticamente débiles acabarán haciendo lo contrario que Volcker y elegirán la inflación en lugar de la recesión. El oro proporciona un seguro contra el mantenimiento de tipos de interés demasiado bajos a largo plazo. Mi preocupación es que el precio del seguro ha subido mucho, muy rápido: ¿realmente ha aumentado tanto el riesgo, tan rápido? ¿O los especuladores están apostando a que otras personas piensan que el riesgo ha aumentado repentinamente y se miran unos a otros comprando para justificar comprar más? El caso a corto plazo es más cuestionable. El oro despegó en agosto después de que el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, señalara en un discurso en Jackson Hole que iba a pasar de centrarse en la inflación a centrarse en el empleo. Este "giro de Powell" aumentó las expectativas de recortes de los tipos de interés, lo que es una razón obvia para comprar oro si se cree que la economía ya está en plena expansión, y hasta el jueves, el oro había subido un 28 % desde entonces.

Ahora bien, los mercados de bonos y el dólar discrepan rotundamente. En lugar de descontar una mayor inflación, los inversores en bonos han descontado una menor inflación, poniéndose del lado de Powell. El dólar se mantiene estable, tras una brutal venta masiva a principios de año. El S&P 500 ha subido un 4 %, pero ha estado liderado por la apuesta de las grandes tecnológicas por la inteligencia artificial, y casi tantas acciones han bajado como subido, lo que, de nuevo, no es una señal de que los inversores estén tratando de protegerse contra la inflación. Lo que ha funcionado bien desde el giro de Powell son las acciones especulativas. El ETF Ark Innovation ha subido un 18 %, el índice Russell Microcap de acciones pequeñas ha subido un 13 % y la cautela ha pasado de moda, con el índice MSCI Barra de acciones estadounidenses con baja volatilidad bajando un 3 %.

En lugar de descontar una mayor inflación, los inversores en bonos han descontado una menor inflación, poniéndose del lado de Powell

Mi hipótesis es que el oro se ha visto envuelto en el fervor especulativo generalizado, y que los compradores recientes se sienten más atraídos por el aumento del precio que por el miedo a la inflación. La especulación siempre puede ir más allá antes de que se forme y estalle una burbuja. El oro ya ha pasado del 4 % de los activos de inversión mundiales al 6 % en dos años, la cuota más alta desde 1986, según un estudio de los estrategas de Goldman Sachs. En el caso extremo de 1980, con una burbuja además de una inflación galopante, el oro alcanzó un máximo del 22 % de las inversiones. Mi hipótesis principal sigue siendo que los votantes y los políticos descubrirán que odian la inflación aún más que las subidas de impuestos o los recortes de gastos. Pero si esta vez realmente es diferente, el dólar está condenado y el oro podría volver a ocupar un lugar muy importante en las carteras.

*Contenido con licencia de The Wall Street Journal. Traducido por Federico Caraballo*