¿Estamos ante el fin de la supremacía del dólar? No sería la primera vez

¿Está en peligro la condición del dólar estadounidense como moneda de reserva mundial?

Algunos así lo creen, y señalan los aranceles del presidente Trump, la creciente deuda de Estados Unidos y el uso de sanciones financieras como herramienta de política exterior. Rusia, a la que se le prohibió utilizar el dólar en 2022, ha pasado a utilizar el renminbi chino para sus transacciones internacionales. Otros países también están explorando alternativas, ante la preocupación de que la desmesurada participación de Estados Unidos en la economía mundial pueda llegar a su fin y que la deuda obligue a la Reserva Federal a mantener bajos los tipos de interés, lo que alimentaría la inflación y la depreciación del dólar.

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Sin embargo, para muchos otros, estas afirmaciones parecen descabelladas. El mero hecho de que la moneda estadounidense sea tan utilizada y de que la economía estadounidense sea tan grande significa que su papel internacional está asegurado. Sin embargo, quienes defienden esta perspectiva optimista olvidan que el dólar ya perdió su supremacía en una ocasión. Es una historia que merece la pena volver a contar.

El auge del dólar

Antes de la Primera Guerra Mundial, el dólar no se utilizaba en absoluto a nivel internacional, ya que la libra esterlina británica era la moneda mundial. Los bancos estadounidenses no podían abrir sucursales en el extranjero y Estados Unidos no tenía un banco central que respaldara sus mercados financieros. Eso cambió tras la aprobación de la Ley de la Reserva Federal en 1913, que creó ese banco central y permitió a los bancos comerciales estadounidenses abrir sucursales en otros países. Los fundadores de la Reserva Federal, que necesitaban superar la profunda aversión de los estadounidenses al poder financiero concentrado, tenían diversas motivaciones para querer crear un nuevo sistema bancario estadounidense. Carter Glass, de Virginia, el cascarrabias y autoproclamado experto financiero de la Cámara de Representantes de Estados Unidos y copatrocinador del proyecto de ley Glass-Owen sobre la Reserva Federal, buscaba un sistema descentralizado de bancos públicos para proporcionar crédito a los sureños con escasos recursos financieros. Nelson Aldrich, de Rhode Island, influyente presidente del Comité de Finanzas del Senado, quería un banco central al estilo europeo, similar al Banco de Inglaterra o al Reichsbank alemán, para mitigar las crisis financieras.

Para Paul Warburg, el inteligente banquero germano-estadounidense de bigote y uno de los comentaristas financieros más influyentes del país, la dependencia de Estados Unidos de la libra esterlina era una desventaja competitiva, ya que obligaba a los exportadores estadounidenses a obtener crédito comercial en el extranjero y a asumir el riesgo del tipo de cambio. Warburg presionó para que se creara un banco central que estableciera un mercado de créditos comerciales en dólares, esencialmente pagarés a corto plazo que funcionaran como una promesa de pago futuro. El banco de Warburg estaría dispuesto a comprar esos créditos, conocidos como aceptaciones comerciales, a un precio preestablecido, lo que haría que su coste y disponibilidad fueran estables y predecibles y permitiría a los importadores y exportadores estadounidenses utilizar el dólar para financiar su comercio.

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La visión de Warburg se hizo realidad cuando acompañó a Aldrich a una reunión secreta en 1910 en Jekyll Island, frente a la costa de Georgia, donde un grupo de destacados banqueros elaboró los fundamentos de la Ley de la Reserva Federal. El presidente Woodrow Wilson nombró a Warburg miembro de la Junta de la Reserva Federal, un puesto desde el que animó a la Fed a apoyar el incipiente mercado de crédito en dólares. Warburg abogó por relajar las restricciones sobre los tipos de créditos que la Fed podía comprar o descontar, otorgando al banco central un papel en la financiación no solo del comercio de mercancías, sino también de transacciones puramente financieras, como préstamos a corto plazo y aceptaciones en dólares originadas por bancos extranjeros. Para promover aún más el mercado, Warburg fundó en 1919 el American Acceptance Council, con el fin de defender las políticas del sector. En 1921, creó el International Acceptance Bank, bajo cuyo paraguas un consorcio de bancos proporcionaba financiación en dólares para el comercio exterior.

A finales de la década de 1920, en gran parte gracias a los esfuerzos de este hombre, Nueva York se había convertido en la principal fuente de crédito comercial y el dólar había sustituido a la libra esterlina como moneda internacional líder. Sin duda, los esfuerzos de Warburg se vieron favorecidos por unas condiciones estructurales favorables. Estados Unidos era la mayor economía desde 1880. Se convirtió en el principal exportador nacional en 1913. Después de la Primera Guerra Mundial, contaba con los mayores mercados financieros y era la principal fuente de préstamos extranjeros. Por lo tanto, no había nada paradójico en el auge del dólar, salvo el tiempo que había tardado en llegar.

La caída del dólar

No obstante, lo que se había ganado igualmente podría perderse. A partir de 1929, con el inicio de la Gran Depresión, las importaciones y exportaciones estadounidenses cayeron. La Ley Smoot-Hawley y las represalias extranjeras que le siguieron asestaron otro golpe al comercio. Tres devastadoras crisis financieras interrumpieron el flujo de finanzas y desanimaron a los importadores y exportadores a confiar en el sistema bancario estadounidense. En ese momento, un tercio de todos los efectos aceptados en dólares en circulación que poseían los bancos estadounidenses y la Reserva Federal procedían del extranjero, principalmente de Alemania. Tras la hiperinflación de 1922-1923, el sector de la población alemana seguía mostrándose reacio, como era comprensible, a confiar sus ahorros a los bancos nacionales. Esos bancos, faltos de liquidez, concedían préstamos a los importadores y exportadores alemanes solo a tipos de interés de dos dígitos. Los bancos estadounidenses, repletos de fondos y atraídos por esos tipos irresistibles, concedieron créditos comerciales a los bancos alemanes, que a su vez los transfirieron a las empresas alemanas. El mercado de aceptaciones en dólares garantizaba ahora las transacciones de los comerciantes y productores extranjeros, así como de los estadounidenses, lo que significaba una gran expansión del papel internacional del dólar estadounidense.

Todo se vino abajo cuando los bancos estadounidenses en dificultades dejaron de conceder préstamos. El Gobierno alemán respondió con una moratoria de las deudas del país, incluidos sus créditos de aceptación. Los bancos estadounidenses, incluidos los bancos de la Reserva Federal, se quedaron con las manos vacías. Es decir, se quedaron con papeles de aceptación extranjeros que podían no tener ningún valor. La Reserva Federal se negó a intervenir y sostener el mercado, lo que agravó el problema. La fuerte caída de la cuota de aceptaciones en dólares compradas por los bancos de la Reserva provocó una caída igualmente fuerte del valor de las aceptaciones emitidas en Estados Unidos. En 1934, el valor de las aceptaciones en dólares había caído a apenas la mitad de su equivalente en libras esterlinas.

La Reserva Federal se negó a intervenir y sostener el mercado, lo que agravó el problema

¿Por qué se permitió que la posición internacional del dólar se erosionara de forma tan drástica? En primer lugar, las personas. Benjamin Strong, el influyente gobernador del Banco de la Reserva Federal de Nueva York, era un confidente de Warburg, posiblemente su mejor amigo. Strong, un internacionalista acérrimo, apreciaba el papel de la Reserva Federal en el apoyo al dólar global. Strong murió de tuberculosis en 1928. Su sucesor, George Harrison, estaba menos sensibilizado con la necesidad de apoyar el mercado de créditos comerciales en dólares.

En segundo lugar, la política jugó un papel importante. Glass había ascendido al Senado, donde presidía la influyente Subcomisión de Banca y Moneda. Glass culpó del auge y la caída de Wall Street a las laxas regulaciones de la Reserva Federal, adoptadas por insistencia de Warburg, y al apoyo hiperactivo de Strong al mercado de aceptación del dólar. En su opinión, sus acciones habían alimentado una especulación imprudente que condujo al colapso financiero, una opinión compartida por el presidente Herbert Hoover. Glass presionó entonces a la Reserva Federal para que limitara sus compras a las aceptaciones que financiaban el comercio de mercancías. Estas "letras reales" estaban garantizadas de forma segura por las mercancías subyacentes, por lo que su rendimiento estaba asegurado. Y dado que financiaban una actividad económica legítima, su descuento no avivaría la especulación financiera.

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Sensibles a las críticas, los bancos de la Reserva restringieron sus operaciones. Los bancos comerciales, ahora inseguros sobre si el banco central garantizaría la liquidez del mercado, se mostraron más reacios a comprar aceptaciones. Finalmente, Estados Unidos se recuperó de la Gran Depresión. Su mercado internacional de aceptaciones, antes tan vital, no lo hizo. No fue hasta después de la Segunda Guerra Mundial cuando el dólar volvió a convertirse en la principal moneda mundial, en realidad por omisión, ya que la economía estadounidense era la única que quedaba en pie. La Reserva Federal, escarmentada por la experiencia anterior, reconoció entonces su responsabilidad de actuar como prestamista y proveedor de liquidez de última instancia, y de ese modo promover y mantener el papel dominante del dólar a nivel internacional. Esto condujo a una notable racha de estabilidad financiera en el cuarto de siglo posterior a la guerra.

Las lecciones para 2025 son claras. La supremacía internacional del dólar no es eterna. Para que se mantenga, hay que fomentarla y preservarla activamente. Debe contar con el apoyo de funcionarios competentes y es fundamental contar con un director de la Reserva Federal astuto y con experiencia. Los políticos interfieren por su cuenta y riesgo.

*Contenido con licencia de The Wall Street Journal. Traducido por Federico Caraballo