Este es el actual rompecabezas para los inversores: los bonos del Tesoro, las acciones, el efectivo y los bonos corporativos ofrecen todos rendimientos similares. O bien los activos de riesgo son menos rentables de lo habitual, o bien los activos seguros son menos seguros de lo habitual. O quizá ambas cosas.
La diferencia entre los rendimientos más altos y más bajos de los principales activos de EEUU es la más pequeña en 40 años, tras haber caído tras las elecciones de noviembre y mantenerse baja. Se utiliza el rendimiento de las acciones, es decir, los beneficios divididos por el precio, o la inversa de la relación precio-beneficio, junto con los rendimientos de los bonos del Tesoro a tres meses, como "proxy" del efectivo, los bonos del Tesoro a 10 y 30 años y el índice ICE BofA de bonos corporativos estadounidenses.
Cómo hemos llegado hasta aquí es bien sabido, y se debe a dos factores: la inflación y los beneficios. El rendimiento del efectivo y de los bonos del Estado ha vuelto a subir hasta niveles más similares a los anteriores a 2008, gracias a la respuesta final de la Reserva Federal al repunte de la inflación en 2022. Los elevados márgenes de beneficio y las apuestas por el crecimiento de los beneficios impulsaron la valoración del S&P 500, lo que redujo el rendimiento de los beneficios, mientras que la solidez de los balances redujo el rendimiento adicional exigido para prestar a las grandes empresas.
La diferencia entre los rendimientos más altos y iás bajos de los principales activos de EEUU es la más pequeña en 40 años
Esta convergencia hizo ganar mucho dinero a los inversores que acertaron en la subida, eligiendo acciones en lugar de bonos desde el inicio de la pandemia. Sin embargo, esto deja a los inversores ante un dilema. Hay pocas recompensas por mantener el dinero en bonos del Tesoro a largo plazo en lugar de en fondos del mercado monetario o letras. Hay pocas recompensas por prestar a las grandes empresas en lugar de al Gobierno y las acciones deben haber alcanzado una tasa de crecimiento de los beneficios permanentemente más alta para justificar el rendimiento adicional, mucho más bajo de lo habitual, por encima de los bonos del Tesoro.
También es posible que los bonos del Tesoro se consideren menos seguros de lo habitual debido a la falta de voluntad de los sucesivos gobiernos para reducir el déficit federal, incluso cuando la economía va viento en popa. Los inversores deben tomar dos decisiones. En primer lugar, ¿merece realmente la pena pagar por las acciones 21 veces sus beneficios previstos para los próximos 12 meses, lo que supone un rendimiento por dividendo de solo el 4,7 %? Con los bonos del Tesoro a 10 años al 4,4 %, eso no representa casi ningún margen de seguridad. La apuesta es que las ganancias aumenten rápidamente para justificar la alta valoración; de hecho, Wall Street prevé un crecimiento de las ganancias de más del 13 % para el próximo año y el siguiente, casi el doble del promedio a largo plazo y un fuerte aumento con respecto a la previsión del 9 % para este año.
En segundo lugar, ¿podría ser que el margen de seguridad de las acciones sobre los bonos sea en realidad mayor, porque los bonos del Tesoro incorporan ahora más riesgo? Las estimaciones del rendimiento adicional por encima de los tipos de interés futuros exigidos para bloquear el dinero en un bono del Tesoro a 10 años, conocido como prima de plazo, han aumentado rápidamente en los últimos dos años hasta alcanzar su nivel más alto desde 2014. Esto refleja tanto la volatilidad como el riesgo de inflación o de impago, pero sigue siendo un riesgo.
Considero que las acciones son caras y que los bonos del Tesoro ofrecen un mejor valor, pero los inversores han optado por lo contrario: abandonar Estados Unidos, lo que algunos denominan el "Abusa trade" o "Anywhere But U.S.A." (cualquier lugar menos EEUU). Esto evita el problema de los rendimientos similares del conjunto de los activos estadounidenses, al centrarse en activos que aún no han convergido: las acciones de otros países. Luca Paolini, estratega jefe de Pictet Asset Management, afirma que se avecina una "gran convergencia" entre el crecimiento de EEUU, China, Europa y Japón. Para sacar partido de ella, hay que mantenerse alejado de las acciones caras estadounidenses y del dólar, y buscar gangas en Europa y Japón.
Considero que las acciones son caras y que los bonos del Tesoro ofrecen un mejor valor, pero los inversores han optado por lo contrario
La convergencia en la que se centra es el resultado de un crecimiento económico más rápido en Europa y Japón y un crecimiento más lento en EEUU y China. Japón ya ha sacudido su conservador sector empresarial y parece haber roto la mentalidad deflacionista. Alemania ha abandonado la austeridad fiscal y planea inyectar dinero en la economía, y la Comisión Europea al menos está hablando de desregulación. La desaceleración de EEUU ya está en marcha, y la combinación de barreras arancelarias y una inmigración más débil debería ralentizarla aún más. El crecimiento de China debería ralentizarse de forma natural a medida que se enriquece, incluso sin la crisis inmobiliaria actual. Para ser claros, esto no significa que los problemas de Europa estén resueltos, que Japón haya escapado para siempre de su malestar o que EEUU esté condenado. Pero las perspectivas son mejores en Europa y Japón que antes, y peores en EEUU. "No estamos diciendo que se deba vender todo en EEUU y mudarse al paraíso europeo", afirma Paolini. "EEUU seguirá teniendo una prima, pero mucho, mucho menor".
Una vez más, los inversores se enfrentan a un dilema. Es cierto que Europa parece estar mejor que antes de que Alemania aplicara medidas de estímulo y la Comisión Europea prometiera reducir la burocracia. La rápida subida de las acciones europeas y japonesas este año, en términos de dólares, ha reducido un poco la prima de EEUU. No obstante, las grandes empresas tecnológicas tienen su sede en EEUU y siguen nadando en dinero, y es probable que la economía estadounidense siga creciendo mucho más rápido. ¿Prefieres comprar lo mejor justo cuando está dejando de ser tan bueno, o lo más débil, justo cuando está dejando de ser tan malo? ¿Es esta una nueva era de convergencia, o volverá la norma posterior a 2008, en la que EEUU superaba a todos los demás? Mi opinión es que Europa y Japón aún tienen mucho que ofrecer, pero, a pesar de todos los riesgos, me gusta el lastre que proporcionan los bonos del Tesoro.
*Contenido con licencia de The Wall Street Journal. Traducido por Federico Caraballo
Este es el actual rompecabezas para los inversores: los bonos del Tesoro, las acciones, el efectivo y los bonos corporativos ofrecen todos rendimientos similares. O bien los activos de riesgo son menos rentables de lo habitual, o bien los activos seguros son menos seguros de lo habitual. O quizá ambas cosas.
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