¿El desequilibrio comercial de Estados Unidos será la perdición del dólar?

La administración Trump y Wall Street no han estado precisamente de acuerdo, pero están empezando a coincidir en una cosa: el déficit comercial de Estados Unidos es un problema y es posible que el dólar no se estabilice hasta que se reajusten las importaciones y las exportaciones. Pero, en realidad, es más probable que el destino de la moneda dependa del éxito de las acciones de los Siete Magníficos.

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En abril, el déficit comercial se redujo a la mitad, según datos oficiales publicados el jueves. Esto se debió en gran medida a que las empresas se habían abastecido en marzo antes de los aranceles del "Día de la Liberación", pero la caída del 19,9 % en las importaciones superó las expectativas de los economistas. La disminución de las importaciones de automóviles, teléfonos móviles y otros bienes sugiere que los aranceles están contribuyendo a reducir el déficit.

Con el índice del dólar del WSJ en descenso un 7 % este año, muchos inversores preocupados por el proyecto de ley fiscal y de gasto del Partido Republicano ven una conexión entre el déficit comercial y el fiscal, haciéndose eco de los comentarios del secretario del Tesoro, Scott Bessent. "La posición neta de activos externos de Estados Unidos es el mejor indicador para medir el espacio fiscal, y esta se encuentra en una senda de rápido deterioro", escribió recientemente el economista del Deutsche Bank George Saravelos a sus clientes. En los países ricos, el coste de la deuda pública sigue la evolución del saldo de los activos menos los pasivos con el resto del mundo, lo que se denomina posición de inversión internacional neta. Suiza, tenedora neta de activos extranjeros, tiene un rendimiento a 10 años del 0,4 %. En cambio, EEUU es el mayor deudor externo neto entre las principales naciones, con una posición de inversión negativa equivalente al 88 % del producto interior bruto del año pasado. Pide prestado al 4,5 %.

"La posición neta de activos externos de EEUU es el mejor indicador para medir el espacio fiscal, y esta se encuentra en una senda de rápido deterioro"

El comercio es fundamental en el debate: desde el punto de vista contable, Estados Unidos toma prestado del extranjero siempre que existe un desfase entre las importaciones y las exportaciones. El saldo exterior negativo refleja principalmente los déficits comerciales acumulados desde la década de 1990. En cierto sentido, la relación con el déficit presupuestario es clara: si, en términos netos, las empresas y los consumidores gastan más en el extranjero, la demanda interna se debilita y el desempleo podría aumentar, por lo que el Gobierno tiene un incentivo para cubrir la diferencia. Anticipándose a la inflación, los bancos centrales de los países importadores mantienen los tipos de interés más altos. Sin embargo, la predicción ortodoxa es que una gran acumulación de pasivos externos acaba llevando a los extranjeros a dejar de refinanciarlos, o a la moneda a reajustarse, y esto no ha sucedido. Pareció funcionar en EEUU en la década de los 2000, cuando, a medida que se ampliaban los déficits comerciales, el dólar se debilitaba e impulsaba el valor de los activos estadounidenses en el extranjero, mejorando la balanza exterior. No obstante, desde hace una década, los desequilibrios han vuelto a agravarse, exacerbados por la subida del dólar.

Para el principal asesor económico del presidente Trump, Stephen Miran, y economistas como Michael Pettis, de la Universidad de Pekín, la explicación es el papel del dólar como "reserva mundial". Sostienen que esto incita a los países exportadores con exceso de ahorro, en particular China, a invertir en activos estadounidenses, con la consiguiente entrada de capitales que mantiene el dólar sobrevalorado y obliga al Gobierno federal o a los propios estadounidenses a endeudarse en exceso, lo que provocó la crisis financiera de 2008.

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Pero esto no es del todo cierto. Cuando las empresas extranjeras venden más a EEUU de lo que compran, terminan con dólares en efectivo, lo que es un pasivo para EEUU. Pero esto es solo el pago de las compras, no implica que los importadores estadounidenses estén literalmente pidiendo prestado al extranjero. Los exportadores extranjeros no están refinanciando una deuda en constante expansión: están vendiendo productos y acumulando dinero en el banco, sin motivos para dejar de hacerlo, incluso si esos dólares acaban reciclándose en otras inversiones. Mientras tanto, los préstamos reales de los inversores extranjeros a los estadounidenses no se registran en los saldos externos netos porque no hay un aumento neto de los pasivos: EEUU emite deuda, pero recibe efectivo a cambio. Por eso es difícil encontrar una relación entre los déficits externos y los auges crediticios.

Tomemos como ejemplo el voto de Gran Bretaña a favor de abandonar la Unión Europea en 2016: la libra se desplomó instantáneamente cuando los inversores descontaron las menores expectativas de crecimiento, pero el comercio y la refinanciación de la deuda continuaron sin interrupción a pesar del enorme déficit externo. De hecho, los cambios en los tipos de cambio y las posiciones netas de inversión internacional tampoco han mostrado ninguna correlación en la última década fuera de EEUU, según datos transnacionales del Fondo Monetario Internacional. En cuanto al papel especial del dólar, ha coexistido con tipos de cambio tanto débiles como fuertes desde que el presidente Richard Nixon suspendió la convertibilidad del oro en 1971. La apreciación del dólar desde 2014 ha coincidido con el mantenimiento de las tenencias extranjeras de bonos del Tesoro.

Cuando las empresas extranjeras venden más a EEUU de lo que compran, terminan con dólares en efectivo, lo que es un pasivo para EEUU

Sin duda, hay casos en los que las entradas de capital extranjero empujan al alza la moneda y empeoran la posición externa. Por el contrario, el actual debilitamiento del dólar podría contribuir a reducir el déficit. Sin embargo, la cuestión es que los tipos de cambio dependen de muchos factores. Las previsiones de rentabilidad sobre el capital en EEUU han estado fuertemente correlacionadas con el valor del dólar durante la última década, al tiempo que han empeorado la posición de inversión internacional neta: los extranjeros han invertido masivamente en acciones estadounidenses —contabilizadas como pasivos— que se han disparado gracias a la fortaleza de la economía y a la ventaja global de Silicon Valley, lo que se refleja en el superávit de servicios de 25.800 millones de dólares registrado en abril. Es difícil argumentar que unos rendimientos más elevados deban provocar la depreciación de la moneda de un país.

Lo que importa ahora es si el auge de la inteligencia artificial y la resistencia del mercado laboral —a pesar de la ligera desaceleración de la contratación en mayo— pueden compensar las elevadas valoraciones bursátiles, las políticas arancelarias erráticas y la sección 899 de la nueva ley de gastos, que amenaza con aumentar los impuestos a los inversores extranjeros. La lucha del dólar por mantenerse en niveles históricamente elevados no depende de ningún reequilibrio.

*Contenido con licencia de The Wall Street Journal. Traducido por Federico Caraballo