El mercado de bonos ya se está dando cuenta del enorme lío fiscal de Estados Unidos

Las subastas del Tesoro son como las cañerías de un retrete: uno solo le presta atención cuando algo va mal. Una subasta débil provocó el miércoles una venta masiva en los mercados por primera vez desde finales de 2023. Hay buenas razones para preocuparse por el desbordamiento.

La subasta en sí debería haber sido tranquila. Se trataba de unos 16.000 millones de dólares en bonos a 20 años vendidos a los inversores, nada del otro mundo. Sin embargo, hubo menos demanda de inversores finales de lo habitual, y el precio fue más bajo —por lo que el coste de endeudamiento del gobierno fue más alto— de lo que se había previsto de antemano.

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La débil demanda en sí misma no es gran cosa, pero la reacción del mercado en general fue horrible: las acciones cayeron un 1,5%, los rendimientos de los bonos se dispararon y, lo peor de todo, el dólar cayó a pesar de los rendimientos más altos. El jueves, el rendimiento a 30 años superó su nivel de 2023, el más alto desde 2007. Es hora de llamar a un fontanero. Están pasando tres cosas importantes que trataré a continuación, pero primero una advertencia: esto no ha sido un problema de financiación de EEUU, no ha sido una negativa a comprar bonos del Estado y no ha sido un desplome de los bonos del Tesoro. Han sido los inversores exigiendo un mayor rendimiento por los riesgos, lo que constituye una mala señal.

En primer lugar, los inversores están preocupados por el endeudamiento descontrolado de EEUU. El proyecto de ley fiscal del presidente Trump, aprobado por la Cámara a primera hora del jueves, aumentará la ya elevada deuda pública en billones de dólares durante la próxima década, una de las razones de la pérdida de la última calificación AAA del país la semana pasada. Con la economía de EEUU ya cerca de su plena capacidad, un mayor endeudamiento aumenta la presión inflacionista y podría llevar a la Reserva Federal a mantener los tipos de interés más altos durante más tiempo. Los inversores quieren rendimientos más altos para compensar. A su vez, los mayores costes de los intereses provocan aún más endeudamiento, y los políticos no parecen dispuestos a hacer recortes de gastos o subidas de impuestos lo suficientemente grandes como para controlar el déficit.

El proyecto de ley fiscal del presidente Trump aumentará la ya elevada deuda pública en billones de dólares durante la próxima década

En segundo lugar, los operadores apuestan constantemente por lo que piensan otros inversores, siguiendo de cerca las encuestas y los datos sobre los flujos de fondos. Pero la débil puja en la subasta fue una clara señal de que hay menos demanda de bonos del Tesoro a largo plazo de lo que pensaban los operadores. Al economista John Maynard Keynes se le ocurrió la genial comparación de los mercados con un desfile de belleza a la inversa, en el que el objetivo no es elegir a la más bella, sino predecir a qué competidora votarán los demás jueces como la más atractiva. La subasta del Tesoro demostró a los operadores que se equivocaban al pensar que a otros inversores les gustaban los bonos a largo plazo con un rendimiento inferior al 5%.

Y en tercer lugar, aunque se recuperó un poco, el índice ICE del dólar estadounidense terminó con una caída del 0,6%, sin conseguir atraer a los compradores a pesar de que los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo eran mucho más elevados. Ya escribí a principios de esta semana sobre el comercio ABUSA —Anywhere But EEUU— y el miércoles quedó totalmente patente. En cierto sentido, el mercado suministra su propio fontanero para arreglar el problema. Los rendimientos más altos atraen más compras, y un dólar más débil hace que esos rendimientos sean más atractivos para los compradores extranjeros. Pero los rendimientos más altos reducen el endeudamiento de las empresas y suponen tipos hipotecarios más altos, mientras que las caídas de la divisa pueden ganar impulso propio más allá de lo realmente necesario, ya que los inversores esperan un punto aún mejor para comprar.

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Lo que hace la vida más difícil para EEUU es que Japón tuvo una subida similar en los rendimientos de los bonos del Estado a largo plazo tras una subasta muy débil esta semana, llevando el rendimiento a 30 años a su nivel más alto desde que se emitió por primera vez hace un cuarto de siglo. Japón es el mayor tenedor extranjero de bonos del Tesoro, principalmente por las reservas que mantiene el gobierno, pero si su mercado nacional empieza a parecer más atractivo, los inversores sentirán menos necesidad de buscar rendimiento enviando sus ahorros a EEUU.

Cuando los rendimientos se dispararon en 2023, Janet Yellen, entonces secretaria del Tesoro, frenó la emisión de bonos del Tesoro a largo plazo, lo que supuso un alivio temporal, aunque no hizo nada para resolver el problema subyacente de un exceso de endeudamiento. El secretario del Tesoro, Scott Bessent, fue en su día muy crítico con la dependencia de Yellen de la deuda a corto plazo, pero desde entonces ha decidido mantener el enfoque. Un recorte muy discutido de los requisitos de capital de los bancos animaría a los prestamistas a mantener más bonos del Tesoro, lo que también podría aliviar la presión. Todo esto podría reventar, como ocurrió en 2023. En aquel entonces, los síntomas de un endeudamiento excesivo desaparecieron al bajar la inflación y crecer la economía, alimentando un mercado alcista de acciones y atrayendo a los inversores extranjeros. Sin embargo, el problema subyacente sigue existiendo, y todavía hay que convencer a los políticos de que merece la pena arreglarlo. Deberían hacerlo, antes de que las cosas se pongan feas.

*Contenido con licencia de The Wall Street Journal. Traducido por Federico Caraballo