El misterio detrás del mercado alcista del oro

La reciente subida meteórica del oro por encima de los 3.400 dólares podría llegar aún más lejos. Sin embargo, no veo cómo podríamos estar realmente seguros de que así será. Esto se debe a que ninguna de las muchas teorías que se han planteado para explicar la subida del oro es objetivamente demostrable. En mi opinión, este riesgo inminente del mercado podría suponer un problema para el oro, y los inversores no lo están viendo.

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Aunque la falta de pruebas pueda resultar desalentadora, Claude Erb sostiene que los inversores se enfrentan constantemente a este dilema. Erb es un antiguo operador de materias primas de TCW (antes Trust Company of the West) y coautor, junto con el profesor Campbell Harvey de la Universidad de Duke, de un estudio de 2012 que coincidió con una ocasión anterior en la que el oro se disparó. Ese estudio concluyó que lo más probable era que el precio del oro cayera, y así fue: perdió más del 40 % en términos nominales durante los cinco años siguientes, y aún más en términos ajustados a la inflación.

En una entrevista, Erb me dijo que "invertir es creer en lo que no se puede demostrar. No hay ninguna razón objetivamente demostrable que explique por qué el oro cotiza donde cotiza hoy". Aunque no le sorprendería que el oro sufriera un destino similar en los próximos años al que sufrió tras el estudio de 2012, no dudó en afirmar que no hay forma de saberlo con certeza. Erb defiende una filosofía de inversión a veces denominada "humildad epistémica" (descripción de Jason Zweig del enfoque del difunto Charlie Munger), o lo que Howard Marks, cofundador y copresidente de Oaktree Capital Management, llama la "ilusión del conocimiento". Como verás a continuación, hay razones para ser cautelosos con cada una de las muchas teorías populares sobre cómo se comportará el oro en los próximos meses y años.

Reversión a la media

Este fue el núcleo del argumento de Erb y Harvey en 2012 para afirmar que el oro sufriría una caída. Según ellos, una forma útil de pensar sobre el oro era suponer que la relación entre su precio y el índice de precios al consumo no mostraría ninguna tendencia a largo plazo. Eso significaba que, siempre que esa relación se situara muy por encima de la media histórica, posteriormente descendería y, por lo tanto, los rendimientos del oro serían mediocres, o incluso peores. Este argumento se cumplió sin duda en 2012, al igual que en 1980 y 2022. Actualmente, la relación se encuentra en un máximo histórico de más de 10, frente a una media de 50 años de alrededor de 4.

Sin embargo, la relevancia estadística de este argumento es débil. Aunque existe una correlación inversa entre las variaciones de la relación oro/IPC en los últimos 10 años y en los 10 años siguientes, dicha correlación solo explica el 7 % de la variación en los 10 años siguientes (según una estadística conocida como r cuadrado). Esto significa que más del 90 % de la relación del oro con la inflación en un periodo de 10 años no tiene nada que ver con lo que fue en la década anterior.

Cobertura contra la inflación

Como revela este análisis del argumento de la reversión a la media, el oro también deja mucho que desear como cobertura contra la inflación. Aunque Erb y Harvey encontraron algunas pruebas de que el oro es una buena cobertura contra la inflación en periodos muy largos (cuando se mide en décadas o más), el precio real del oro, o ajustado a la inflación, es muy volátil a corto y medio plazo. En un correo electrónico, Harvey escribió que este resultado es exactamente el que cabría esperar "cuando se utiliza un activo con una volatilidad del 15 % [el oro] para cubrir algo que tiene una volatilidad inferior al 2 % [el IPC]". Dadas esas volatilidades relativas, es una conclusión inevitable que "la cobertura no será fiable", afirmó.

Cobertura contra las caídas de los mercados bursátiles

Otra teoría que algunos plantean para explicar la fortaleza del oro es que es una buena cobertura contra una caída importante en Wall Street. Y aunque el oro ha subido durante algunos mercados bajistas de la renta variable, ha bajado durante otros. En los 12 mercados bajistas desde 1980 en el calendario que lleva Ned Davis Research, el oro subió en la mitad de ellos y bajó en la otra mitad. Me he centrado únicamente en las décadas que comienzan en 1980, ya que el oro no comenzó a cotizar libremente en Estados Unidos hasta mediados de la década de 1970, y el aumento del precio del oro en la segunda mitad de esa década probablemente representó el impacto de la demanda acumulada.

Cobertura frente a la devaluación del dólar

Otra teoría que tiene cierta plausibilidad es que el oro es una buena cobertura frente a la depreciación del dólar estadounidense. No obstante, una vez más, solo existen pruebas históricas débiles que respalden esta teoría. Desde 1980, la correlación entre las variaciones mensuales del oro y el índice del dólar estadounidense DXY tiene un coeficiente de determinación de solo el 7 %, lo que significa que las variaciones del valor del dólar frente a las principales divisas extranjeras solo explican el 7 % de las variaciones contemporáneas del precio del oro.

Cobertura frente a la pérdida del estatus del dólar como moneda de reserva

Otra teoría que podría explicar la subida del oro es que los inversores, sobre todo los bancos centrales extranjeros, están empezando a cuestionar el estatus del dólar como principal moneda de reserva mundial. Ahora bien, hay aún menos datos para contrastar esta teoría que las otras mencionadas anteriormente, ya que la preocupación por el estatus del dólar como moneda de reserva es un fenómeno muy reciente. Algunos sitúan el origen de esta preocupación en la confiscación de los fondos del banco central ruso por parte de los gobiernos occidentales tras la invasión de Ucrania en 2022. Otros sitúan esta inquietud en una fecha más reciente, con el llamado Acuerdo de Mar-a-Lago, que especulaba abiertamente con la posibilidad de obligar a los bancos centrales extranjeros a cambiar sus tenencias de bonos del Tesoro estadounidense por bonos centenarios que podrían no pagar intereses. Si eso ocurriera, sería equivalente a un impago por parte del Gobierno estadounidense.

Por supuesto, eso asustaría a los bancos centrales extranjeros y, presumiblemente, aumentaría su interés por el oro. Pero hay pocos indicios de que los extranjeros estén huyendo en masa de los bonos del Tesoro estadounidense, según Joseph Kalish, estratega macroeconómico jefe de Ned Davis Research. A principios de esta semana, por ejemplo, señaló que "la demanda extranjera de bonos [del Tesoro] a 10 años alcanzó un récord en la última subasta". Tampoco hay "signos reales de tensión financiera" en el mercado del Tesoro de EEUU, según los índices de liquidez de los valores públicos de Bloomberg y el índice de tensión financiera de la Oficina de Investigación Financiera.

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¿Qué hay de los datos que sugieren que China ha aumentado significativamente sus reservas de oro? Erb cree que esos datos pueden ser poco fiables, ya que no hay forma de verificarlos de forma independiente, ya que proceden del Gobierno chino. "Dado que no hay información fiable sobre las reservas de oro de los países antagónicos a Estados Unidos, no hay forma de medir la desdolarización", escribió Erb en un correo electrónico. Y "sin la capacidad de medir la desdolarización, no hay forma de mejorar nuestra comprensión del impacto de la desdolarización en el precio del oro, salvo creer que la desdolarización podría afectar al precio del oro".

¿Conclusión? Apostar por un mercado alcista del oro es y siempre ha sido especulativo. Hoy en día, esto parece aún más evidente.

*Contenido con licencia de MarketWatch. Traducido por Federico Caraballo