La inversión más estúpida del mundo era mejor que los seguros bonos del Tesoro

Los inversores que compraron el bono en dólares a 100 años de Argentina fueron objeto de burla en 2017 por su ingenuidad al comprar un bono tan largo a un moroso en serie. Como era de esperar, el país dejó de pagar después de solo tres años.

Sin embargo, los inversores que siguieron apostando por el país ahora ríen los últimos. Los bonos que recibieron en el impago, más los sustanciosos cupones del bono original del siglo, valen ahora más que la inversión inicial. Y no solo eso: valen mucho más que si los dólares se hubieran invertido en bonos "seguros" del Tesoro estadounidense.

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El cambio de rumbo de los bonos argentinos se debió a que el presidente Javier Milei asestó un hachazo al hinchado Estado argentino, al tiempo que conseguía mantener su popularidad. El beneficio final también se debió al alto rendimiento. Los cupones que reciben los inversores han compensado con creces la caída del precio de los bonos, que ha bajado una cuarta parte. Si los cupones se hubieran reinvertido en los mismos bonos, un inversor habría ganado bastante más del 50%, frente a una pérdida de alrededor del 10% para los bonos estadounidenses a 30 años y una ligera ganancia para el índice del Tesoro estadounidense.

El dinero ganado en lo que en general se consideraba la más tonta de las inversiones debería recordarnos tres lecciones importantes: cuando los riesgos son obvios, a menudo son bien recompensados; incluso cuando los riesgos son difíciles de ver, siguen ahí; y el cambio político radical es difícil de predecir. Repasemos cada una de ellas: no hay riesgos más evidentes que los de Argentina. Dejó de pagar solo 11 años después de declararse independiente de España en 1816, y desde entonces ha dejado de pagar cada dos décadas, nueve veces en total. ¿Por qué, cabe preguntarse, nadie le presta nunca dinero? ¿Es que los inversores nunca aprenden? La respuesta es la misma que para los prestatarios en apuros de todo el mundo: se puede ganar dinero con las hipotecas de alto riesgo. Si se aplica un tipo de interés lo suficientemente alto, se compensan los impagos.

Los cupones que reciben los inversores han compensado con creces la caída del precio de los bonos, que ha bajado una cuarta parte

La investigación académica ha demostrado lo bien que funciona esto. Josefin Meyer y Christoph Trebesch, del Instituto de Economía Mundial de Kiel, y Carmen Reinhart, de Harvard, demostraron hace unos años que, desde 1816, los bonos de casi todos los países de riesgo han tenido rendimientos a largo plazo superiores a los de Estados Unidos o el Reino Unido, a pesar de los frecuentes impagos. Al igual que ocurre con las acciones o los bonos basura, el riesgo se recompensa, y la rentabilidad media resulta mejor que la de los activos más seguros, los bonos del Tesoro estadounidense.

La "media" tiene mucho que ver aquí. Los inversores tienen que estar dispuestos a sufrir mucho con determinados bonos, igual que lo harían con acciones individuales. Las pérdidas pueden ser enormes: en su mínimo de 2020, el precio del bono del siglo de Argentina cayó un 75%. Asimismo, las pérdidas pueden afectar a muchas inversiones a la vez, dejando una cartera en números rojos durante mucho tiempo. Sin embargo, si se diversifica entre suficientes activos de alto rendimiento y se mantiene a largo plazo, el alto rendimiento habrá compensado el riesgo, a pesar de la volatilidad. Los riesgos ocultos son el verdadero problema para los inversores. A veces se esconden a plena vista, como en el caso de Grecia antes de la crisis financiera de 2007. Sus bonos fueron tratados como otros bonos soberanos de la eurozona, a pesar de que Grecia tenía demasiada deuda en una divisa que no controlaba. La situación terminó mal cuando la incapacidad de Grecia para pagar chocó con la falta de voluntad del Banco Central Europeo para proporcionar un respaldo (aunque tras el impago, un cambio de política del BCE y años de feroz austeridad, Grecia ha recuperado su calificación de inversión).

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Los activos seguros se volvieron especialmente arriesgados cuando los rendimientos llegaron a cero o, en algunos casos, fueron negativos. Los inversores estaban dispuestos a prestar durante largos periodos a EEUU, Japón o los países europeos a cambio de una recompensa prácticamente nula, así que cuando el retorno de la inflación hizo que los rendimientos de los bonos subieran a niveles más normales tras la pandemia, los precios de sus bonos se hundieron. Aquellos que poseían bonos del Estado japonés a 40 años de cuando los rendimientos estaban en sus mínimos en 2019 han perdido la mitad de su dinero, incluso si reinvirtieron los míseros cupones, y un 65% en términos de dólares, ya que la caída del yen se sumó a las pérdidas. A los "gilts" británicos a 50 años les ha ido aún peor, mientras que el Tesoro estadounidense a 30 años ha perdido un 45% desde el mínimo pandémico de los rendimientos. El caso más grave es el del bono austriaco de cupón cero a 100 años emitido en 2019, que ha perdido más del 90% en los últimos cinco años. Estar "a salvo" de un impago no significa estar a salvo de pérdidas.

La política es un campo de minas para los inversores. Entenderla es difícil, e incluso quienes la entienden a menudo no pueden predecirla. Milei ha logrado lo que parecía imposible en cualquier país, y menos aún en uno dominado durante tanto tiempo por el populismo de izquierdas: los votantes le apoyaron durante una recesión mientras recortaba el gasto para reducir la inflación. Argentina podría incluso volver a emitir bonos en breve. "Es sin duda factible que en algún momento de este año recuperen el acceso al mercado y eso cambie realmente la situación", afirma Lucas Martin, jefe de estrategia de renta fija latinoamericana de Bank of America. "Si pueden refinanciar parte de la deuda por su cuenta [sin el Fondo Monetario Internacional], entonces se relajarán las restricciones fiscales".

Los activos seguros se volvieron especialmente arriesgados cuando los rendimientos llegaron a cero o, en algunos casos, fueron negativos

Pocos podrían predecir que el enfoque de Milei permitirá a Argentina escapar para siempre de su ciclo de acumulación de deuda e impago. Pero al menos los inversores van con los ojos abiertos. Cuando los países desarrollados atraviesan un cambio político radical, no existe un colchón en forma de mayor rendimiento de los bonos, porque los inversores piensan que tales riesgos no se aplican a ellos. "La calidad de la gobernanza, el incumplimiento de la ley, la falta de capacidad fiscal pueden ser el tipo de cosas sobre las que los inversores del Tesoro quieren leer", señala Paul McNamara, gestor de fondos de bonos de mercados emergentes en GAM Investments.

Algunos miembros de la administración del presidente Trump ya han discutido la posibilidad de imponer una "tasa de usuario" a la deuda estadounidense en manos de gobiernos extranjeros, algo que probablemente se clasificaría como impago, o presionarles para que canjeen sus bonos por deuda a 100 años con un tipo de interés bajo en un acuerdo Mar-a-Lago. Las lecciones de Argentina no son solo para Argentina.

*Contenido con licencia de The Wall Street Journal. Traducido por Federico Caraballo