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Una semana más de crisis financiera y parece que la gran banca gana a la pequeña
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EL PEOR SUSTO DESDE 2008

Una semana más de crisis financiera y parece que la gran banca gana a la pequeña

El sistema bancario estadounidense parece haber eludido una crisis en toda regla en las dos últimas semanas después del peor susto desde 2008-2009

Foto: Edificio de JPMorgan Chase en Nueva York. (EFE/Justin Lane)
Edificio de JPMorgan Chase en Nueva York. (EFE/Justin Lane)
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El sistema bancario estadounidense parece haber eludido una crisis en toda regla en las dos últimas semanas, tras el peor susto desde 2008-09, gracias a las medidas de los reguladores para respaldar eficazmente los depósitos y conceder préstamos a los bancos del país.

Sigue habiendo dudas sobre la salud de algunos bancos regionales, incluso después de que 11 grandes bancos rescataran el jueves al First Republic Bank (FRC), con sede en San Francisco, con una inyección de depósitos alentada por el Gobierno. Pero los mayores bancos de Estados Unidos, incluidos JPMorgan Chase (JPM) y Wells Fargo (WFC), parecen estar a salvo y ser buenas apuestas de inversión, a pesar de que una regulación más estricta, mayores niveles de capital y mayores requisitos de liquidez probablemente recorten los rendimientos del sector.

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Las acciones de First Republic cayeron el viernes casi un 33%, hasta 23,03 dólares, después de que el banco suspendiera su dividendo, mientras que las ventas en un amplio grupo de bancos regionales llevaron al fondo cotizado Invesco KBW Bank (KBWB) a un nuevo mínimo anual. El ETF cayó un 15% la semana pasada, y casi un 30% en las dos últimas semanas, al extenderse la inquietud tras la quiebra de Silicon Valley Bank y Signature Bank, de SVB Financial.

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¿Cómo deben enfocar los inversores el nuevo entorno? Glenn Schorr, analista de Evercore ISI, cree que las nuevas normas reguladoras podrían reducir la rentabilidad de los fondos propios de los bancos entre un 10% y un 15%, y posiblemente más en el caso de los bancos más pequeños. El sector ha venido obteniendo un ROE de entre el 10% y el 15%. La actividad de recompra de acciones bancarias podría ser moderada este año.

Sin embargo, algunos de estos aspectos negativos se reflejan en la caída de los precios de las acciones y en la amplia rentabilidad por dividendo de todo el sector. El ETF bancario KBW ha perdido un 35% en el último año, y está cotizando de nuevo a niveles de 2016.

En los 12 meses que siguieron tanto a la crisis financiera de 2008-09 como a la venta masiva de acciones bancarias de 2020, el índice KBW de acciones bancarias subió al menos un 75%. Los inversores pueden debatir si las acciones bancarias ya han tocado fondo, pero las acciones de los mayores bancos estadounidenses ya reflejan muchas malas noticias.

Foto: Sede de UBS en Londres. (Getty/Dan Kitwood)

Otros posibles ganadores, además de JPMorgan y Wells Fargo, son Goldman Sachs Group (GS) y Morgan Stanley (MS), que están estructurados como bancos pero tienen franquicias atractivas y hacen relativamente poca banca tradicional.

Los seis mayores bancos, entre los que también figuran Bank of America (BAC) y Citigroup (C), ofrecen una rentabilidad por dividendo segura, de entre el 3% y el 4,5%. En general, las acciones se cotizan a 10 veces los beneficios de 2023 o menos. Las rentabilidades por dividendo aún más elevadas de los bancos regionales también parecen seguras.

"La propuesta de valor de los bancos más grandes ha mejorado", afirma Schorr. Las características de estos bancos incluyen la amplitud de productos, las ventajas tecnológicas, el capital, el tamaño y la importancia, todo lo cual probablemente hace que sean demasiado grandes para quebrar. Los depósitos fluyeron hacia los bancos más grandes la semana pasada, y esa tendencia podría continuar.

Foto: Foto: EFE/Michael Buholzer.
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"Nos encantan nuestros bancos regionales. Pero en un entorno en el que la seguridad prima por encima de todo, resulta más difícil y menos rentable ser una entidad pequeña", afirma Schorr.

La consolidación del sector parece inevitable. Estados Unidos sigue teniendo más de 4.000 bancos, mientras que el Reino Unido y Canadá están dominados por solo seis entidades cada uno. Los bancos regionales se han visto favorecidos con respecto a los bancos más grandes debido a sus menores requisitos de capital y a una regulación menos estricta. Es probable que esto cambie. "A los mercados no les gusta la incertidumbre, y ahora hay mucha", afirma Jason Goldberg, analista de Barclays.

En general, la situación financiera de los bancos estadounidenses es buena. Tienen bajos niveles de préstamos problemáticos, a diferencia de 2008-09. Los reguladores han logrado imponer normas que han evitado los problemas de préstamos e hipotecas.

Foto: EC Diseño.

Lo que los reguladores no previeron fueron las grandes pérdidas en las inversiones en bonos de los bancos. Los bancos estadounidenses compraron billones de dólares en valores hipotecarios del Tesoro y de agencias en los últimos años, cuando los tipos de interés cayeron a niveles históricamente bajos. Esas tenencias registraron pérdidas de más de 620.000 millones de dólares a finales de año tras una fuerte liquidación en el mercado de bonos el año pasado.

Los reguladores fomentaron estas inversiones en sus normas de capital para los bancos, ya que tales tenencias conllevan un riesgo de crédito mínimo o nulo. Pero tienen un riesgo considerable de tipos de interés. Al luchar en la última guerra, por así decirlo, los reguladores no previeron el impacto de la subida de tipos en las carteras de bonos.

Los reguladores no previeron el impacto de la subida de tipos en las carteras de bonos.

Para los críticos de los bancos, las enormes pérdidas de los bonos demuestran que el sector no puede evitar los grandes errores periódicos. Y con algunas excepciones, las acciones bancarias no han sido una forma de batir al mercado bursátil. Los índices bancarios han tenido un rendimiento inferior al índice bursátil S&P 500 en los últimos cinco, 10 y 20 años. Las inversiones bancarias también pueden ser asimétricas, dada la posibilidad de grandes pérdidas o de desaparición total.

El director ejecutivo de Berkshire Hathaway (BRK.A, BRK.B), Warren Buffett, eliminó casi toda la exposición de la empresa al sector en los últimos años, con la excepción de Bank of America.

Foto: EC Diseño.

Las malas inversiones en títulos hipotecarios de agencias federales condenaron al Silicon Valley Bank, que los reguladores cerraron el 10 de marzo. Muchos grandes bancos tienen pérdidas no realizadas cuantiosas en una categoría clave de sus inversiones en bonos.

Las de Bank of America son las mayores. El banco tenía una pérdida de papel de 109.000 millones de dólares a finales de año en una cartera de 632.000 millones de dólares de títulos hipotecarios de agencias federales con vencimientos superiores a 10 años. Se contabilizan hasta su vencimiento, y el banco tiene la intención de mantener sus valores mantenidos hasta entonces. Estos bonos tienen un tipo medio de solo el 2%, muy por debajo de los tipos de mercado actuales del 5%.

Dado el tratamiento contable, las pérdidas sobre el papel no deprimen el capital del banco, pero sí son significativas en relación con los 175.000 millones de dólares de capital tangible de Bank of America a finales de 2022.

Foto: EC Diseño.

JPMorgan presentaba una pérdida no realizada de 36.000 millones de dólares en bonos a finales de 2022, frente a los 41.000 millones de Wells Fargo y los 25.000 millones de Citigroup.

La tabla adjunta muestra el impacto teórico en una ratio de capital bancario clave —capital ordinario del Nivel 1— si las pérdidas de bonos en la categoría de mantenidos hasta su vencimiento se reflejaran en esa medida de capital. El análisis de Goldberg de Barclays muestra que el impacto entre los bancos más grandes sería mayor en Bank of America.

Según los partidarios de Bank of America en Wall Street, las pérdidas de bonos del banco se compensan con el aumento del valor de su enorme franquicia de depósitos de bajo coste de 1,9 billones de dólares, incluidos 1,4 billones de dólares de depósitos minoristas. Por lo general, los bancos no valoran su franquicia de depósitos, pero éstos valen cada vez más a medida que suben los tipos. Tener depósitos al 1% es más valioso en un mundo con tipos del 4% que en un mundo con tipos del 1%.

Foto: Un hombre pasa delante de una sucursal de Bank of America, en Nueva York. (EFE/Daniel Barry)

Bank of America no está bajo presión para vender ninguno de esos valores —las ventas le harían realizar las pérdidas— dada su enorme liquidez, pero pesarán sobre sus rendimientos durante años, sobre todo si el banco se ve obligado a pagar más del 1% actual por los depósitos. "Son valores que dan dinero y no hay razón para venderlos", afirma Michael Mayo, analista bancario de Wells Fargo.

El analista de KBW David Konrad escribió el viernes que la Fed "podría empezar a mirar más de cerca las pérdidas mantenidas hasta el vencimiento al abordar la devolución de capital para los bancos". Eso podría no ser bueno para Bank of America. El banco declinó hacer comentarios.

Para los inversores, vale la pena quedarse con la calidad, y JPMorgan sigue destacando. "JPMorgan es un gran beneficiario del entorno actual", afirma Goldberg. "Es el patrón oro del sector y tiene un balance sólido. Los clientes pagarán cada vez más por un banco con un balance así de fuerte". A 126 dólares, las acciones de JPMorgan cotizan a unas 10 veces los beneficios estimados para 2023 y rinden un 3%.

Foto: Sede de JP Morgan en Nueva York. (Reuters/Mike Segar)

Goldman Sachs es un banco comercial y de inversión de primera categoría cuyos puntos fuertes se han visto oscurecidos por los recientes padecimientos de su negocio de consumo relativamente pequeño.

Goldman intentó organizar un paquete de rescate de capital para SVB antes de que se hundiera. Aunque ese esfuerzo fracasó, a Goldman no le costó nada, y la empresa obtuvo el visto bueno para liquidar unos 21.000 millones de dólares en bonos de la cartera de SVB. Probablemente fue una operación rentable. "Comprar Goldman Sachs en torno a su valor contable es una buena idea", afirma Schorr.

Las acciones, a 306 dólares, cotizan con una pequeña prima sobre el valor contable del cuarto trimestre de 304 dólares por acción. Goldman y Morgan Stanley tienen las mayores ratios de capital entre sus homólogos y una sólida cultura del riesgo, con énfasis en la valoración de los títulos a precio de mercado, o, como dicen en Wall Street, mark-to-market, y no a su valor final al vencimiento. A finales de 2022, sus pérdidas en la cartera de bonos mantenidos hasta su vencimiento eran de solo 1.000 millones de dólares, con diferencia las más bajas de su grupo.

Foto: 'The Wall Street Journal'. (EC Diseño)
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Si bien la actividad de banca de inversión podría ser moderada en los próximos trimestres, la actividad de negociación podría ser fuerte, y ahí es donde Goldman destaca. Las acciones cotizan a nueve veces los beneficios previstos para 2023, de 34 dólares por acción. La empresa cree que puede generar beneficios anuales de 45 dólares por acción o más en un entorno favorable.

Morgan Stanley ha pivotado con éxito hacia la gestión de patrimonios bajo la dirección de su director ejecutivo, James Gorman, y ha destacado. Es el único de los seis principales bancos que ha superado al S&P 500 en los últimos cinco años. Citigroup, Wells Fargo y Bank of America han estado en números rojos.

La gestión de patrimonios representó más del 40% de los ingresos y beneficios de Morgan Stanley en 2022. La unidad de gestión de patrimonio tuvo márgenes antes de impuestos de alrededor del 30%. A Schorr le gustan los ingresos relativamente estables basados en comisiones de Morgan Stanley, y el hecho de que dos tercios de su cartera de préstamos se componga de préstamos a clientes de gestión de patrimonio, a menudo garantizados por carteras de inversión. "Me encanta la historia que cuenta", afirma.

Foto: EC.
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Las acciones de Morgan Stanley, a 85 dólares, rinden un 3,5% y se cotizan a 12 veces los beneficios previstos para 2023. Es una prima respecto a sus homólogas, pero considerablemente inferior al múltiplo precio/beneficios del mercado.

Wells Fargo sigue siendo una empresa en construcción que tiene que hacer frente a las consecuencias de préstamos dudosos y otras prácticas comerciales en el pasado. A finales de 2022, Wells Fargo llegó a un acuerdo con los reguladores por valor de 3.700 millones de dólares. Charlie Scharf, su director ejecutivo, calificó el acuerdo como "un hito importante en nuestro trabajo para resolver problemas históricos". Mark Stoeckle, gestor del fondo Adams Diversified Equity, ve una oportunidad para que el banco alinee su estructura de costes con la de sus pares.

Wells Fargo se dedica principalmente a la captación de depósitos y a la concesión de préstamos a empresas y consumidores. Tiene un negocio de gestión de patrimonios relativamente pequeño y poca exposición a Wall Street. A 38 dólares, las acciones se cotizan a ocho veces los beneficios previstos para 2023. Su rendimiento es del 3,1%. Con un bajo coeficiente de reparto de dividendos, hay margen para que el dividendo aumente en los próximos años.

Foto: Sucursal de Wells Fargo en EEUU. (EFE/ John G. Mabanglo)

Los bancos más grandes, y muchos otros más pequeños, podrían sufrir en los próximos días y semanas las consecuencias de la exposición a los problemas que rodean a First Republic y otros bancos. Pero estos gigantes están posicionados para prosperar a largo plazo, y sus acciones son baratas.

*Contenido con licencia de Barron’s.

El sistema bancario estadounidense parece haber eludido una crisis en toda regla en las dos últimas semanas, tras el peor susto desde 2008-09, gracias a las medidas de los reguladores para respaldar eficazmente los depósitos y conceder préstamos a los bancos del país.

Banca Estados Unidos (EEUU) Bank Of America JP Morgan
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