¿Por qué la bolsa y los bonos se contradicen? 3 razones que no le van a gustar

El mercado actual presenta un gran enigma: los bonos del Tesoro parecen augurar una recesión, mientras que las acciones y los bonos corporativos no, a pesar de las recientes caídas. ¿Cómo es posible que mercados tan grandes envíen señales tan diferentes?

Hay varias explicaciones plausibles, pero ninguna trae buenas noticias para los inversores. Empecemos por el enigma. Desde que el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, advirtió el martes de que volvían a estar sobre la mesa mayores subidas de los tipos de interés, los rendimientos del Tesoro a 2 años han superado a los rendimientos de referencia a 10 años por más de un 1%, la mayor diferencia desde 1981.

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Esta situación aberrante implica que no hay recompensa por inmovilizar el dinero durante más tiempo, y se conoce como curva de rendimientos invertida, una referencia a la forma de un gráfico de rendimientos frente a las fechas de vencimiento. Muchos economistas consideran que una curva de rendimientos invertida es una señal segura de una recesión inminente, porque en el pasado las recesiones siempre han ido precedidas de inversiones (la inversión de 3 meses a 10 años, que también es profunda ahora mismo, es una señal aún más clara).

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Sin embargo, los activos de riesgo no pronostican una recesión. Las acciones pueden estar más baratas que a principios del año pasado, pero son más caras que su media a largo plazo. Esto no es un buen augurio si la curva de rendimientos indica que se avecina una recesión, porque una recesión significa menores beneficios. Si las acciones tuvieran en cuenta la recesión, deberían estar baratas.

Los inversores tampoco se han preparado para una recesión por medio de estrategias como la venta de valores cíclicos más sensibles a la economía o la compra de valores defensivos, que tienen unos beneficios más fiables. Los valores cíclicos, entre los que se incluyen automóviles, industriales, bancos y valores tecnológicos, entre otros, han subido más desde su auge prepandémico que los defensivos, entre los que se incluyen opciones incondicionales como los servicios públicos y los fabricantes de alimentos enlatados. (Excluyo los valores petroleros, ya que hay desacuerdo sobre si son cíclicos o defensivos).

Las acciones pueden estar más baratas que a principios del año pasado, pero son más caras que su media a largo plazo

Peor aún, en comparación con los bonos corporativos y el efectivo, el S&P 500 es el más caro según una medida ampliamente utilizada —el rendimiento de los beneficios futuros, o beneficios como porcentaje del precio de la acción— desde la burbuja de las puntocom. Hay menos recompensa extra de lo habitual por el riesgo de las acciones.

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Lo mismo ocurre con los bonos basura. Están mucho más baratos que a principios del año pasado, pero siguen siendo bastante más caros que la media a largo plazo. El índice ICE BofA U.S. High Yield ofrece unos 4 puntos porcentuales más de rendimiento que los bonos del Tesoro de vencimiento equivalente, frente a una media desde 1996 de más de 5 puntos. En las tres recesiones desde entonces, este diferencial se elevó por encima de los 10 puntos porcentuales cuando los inversores se preocuparon por los impagos. Si se produce una recesión, se producirán grandes pérdidas. Hay tres formas obvias de conciliar los diferentes mensajes que envían los bonos del Tesoro y los activos de mayor riesgo.

La primera es la explicación más sencilla: los bonos del Tesoro no están indicando que se avecine una recesión. Si los inversores piensan que la Fed recortará los tipos porque la inflación bajará sin recesión, todos los precios son coherentes. Los rendimientos a corto plazo del Tesoro sugieren que la Fed seguirá subiendo los tipos durante un tiempo, y los mantendrá altos, como dice que hará. Los rendimientos a más largo plazo indican que la Fed acabará reduciéndolos porque el crecimiento económico a largo plazo será mediocre, pero no terrible.

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Una curva de rendimientos invertida puede ser el mejor indicador histórico de que se avecina una recesión, pero no es infalible. No ha funcionado bien a nivel internacional, por ejemplo, advirtiendo de ocho de las últimas cuatro recesiones en Reino Unido. Y ocasionalmente también ha dado falsas alarmas en Estados Unidos, como en 1966.

Si la Reserva Federal recorta los tipos lo suficiente una vez que la economía se ralentice, en principio podría evitar la recesión y deshacer la inversión de la curva. Este aterrizaje suave al final de una serie de subidas de tipos ya ha ocurrido en el pasado, a mediados de los ochenta y de los noventa, aunque en ninguno de los dos casos la curva se había invertido de antemano.

Una curva de rendimientos invertida puede ser el mejor indicador histórico de que se avecina una recesión, pero no es infalible

La segunda explicación: a los inversores en bonos simplemente se les da mejor detectar las recesiones. Por estereotipo, los accionistas son optimistas, siempre a la espera de buenas noticias, mientras que los tenedores de bonos son pesimistas, siempre atentos a la recesión. No debería sorprender que tiendan a detectarla uno o dos años antes de que los mercados bursátiles se lleven un baño de realidad.

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La razón por la que no me gusta esta explicación es que la mayoría de la gente tiene tanto acciones como bonos, y hay mucho dinero que se mueve entre los dos dependiendo de las perspectivas. Sin duda, las acciones son más propensas a la estupidez, pero, más allá de las burbujas, el consenso general sobre la economía debería reflejarse tanto en los bonos del Tesoro como en las acciones.

La tercera posibilidad: hay demasiado dinero en circulación. Los cheques de estímulo y la compra de bonos de la Fed llenaron las cuentas bancarias e impulsaron los beneficios empresariales, y no todo ha desaparecido. Una señal de que hay efectivo de sobra es que los fondos del mercado monetario han depositado 2,2 billones de dólares en la Reserva Federal, a través de su mecanismo de recompra inversa. Una parte, por supuesto, se ha malgastado en acciones meme, bitcoin y bicicletas estáticas, pero una gran parte se ha invertido, ayudando a mantener los precios de las acciones, los precios de los bonos basura y los precios de los bonos del Tesoro, y, por tanto, a mantener bajos los rendimientos.

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Los rendimientos a corto plazo están estrechamente ligados a los tipos de interés de la Reserva Federal, por lo que los inversores que compran bonos del Tesoro tienen poco efecto. Pero los rendimientos a más largo plazo deberían reducirse por el peso del dinero, y parece que así es: durante el último año, el indicador de la Fed de Nueva York conocido como la "prima por plazo", esto es, el rendimiento adicional que ofrecen los bonos del Tesoro por encima (o, como ahora, por debajo) de la trayectoria prevista de los tipos de interés futuros, ha alcanzado sus valores más bajos registrados desde 1962, aparte de la pandemia.

El exceso de dinero invertido en acciones se traduce en una valoración elevada, incluso cuando Wall Street se da cuenta del riesgo de que los ingresos se vean afectados por la reducción de las previsiones de beneficios. Las tres explicaciones son válidas, y las tres pueden funcionar a la vez. Las valoraciones elevadas y el riesgo de recesión dificultan el deseo de asumir riesgos, pero igualmente hay muchas pruebas de que la economía es fuerte, por lo que las apuestas sobre una recesión inminente son difíciles. Diversifíquese o apúntese a los buenos rendimientos del efectivo, listo para asumir riesgos de nuevo cuando los precios caigan.

*Contenido con licencia de The Wall Street Journal