La bolsa sube más cuanto más desigualdad social hay

Todos los valores tienen algo de GameStop. Los denominados valores meme, liderados por la empresa de videojuegos, pusieron en jaque a los inversores tradicionales a principios de 2021, logrando ganancias de más del 1.000% en pocas semanas y liberándose del yugo del análisis financiero ordinario. En lugar de la relación precio-beneficio o incluso el mercado potencialmente abordable para sus productos, lo que importaba para el precio de las acciones era la capacidad de atraer dinero de compradores privados que se informan a través de Reddit.

Reddit vuelve a ser irrelevante en la mayoría de los casos, y muchas de las acciones meme se han desplomado (aunque GameStop se mantiene). Pero, al igual que en el caso de GameStop, hay una verdad fundamental: las acciones y otros activos financieros no son más que fichas cuyo precio viene determinado por la oferta y la demanda. La mayoría de las veces es la demanda lo que más importa, y una gran cantidad de oferta (OPI y emisiones secundarias) suele ser un síntoma de precios excesivamente altos.

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Resulta que uno de los mayores impulsores de esa demanda a largo plazo es la desigualdad social.

El argumento es bastante sencillo, tal y como lo expone Jacques Cesar, antiguo socio director de Oliver Wyman que ahora dirige un proyecto de investigación para la consultora de gestión: los ricos ahorran más y están más dispuestos a asumir el riesgo adicional de invertir sus ahorros en acciones. Cesar calcula que un hogar que gane un millón de dólares al año invertiría unas 20 veces más en acciones que el total invertido por 20 hogares con unos ingresos de 50.000 dólares cada uno, basándose en las medias de sus grupos de ingresos, aunque los ingresos totales sean los mismos. Si aumenta la desigualdad, la demanda de acciones aumenta y los precios también.

Esto no significa que las métricas financieras tradicionales sean irrelevantes. Pero ayuda a explicar por qué ha habido una tendencia al alza de las valoraciones en los últimos 40 años, a medida que la desigualdad en Estados Unidos se ha disparado. Hay más millonarios y multimillonarios comprando acciones porque hay más millonarios y multimillonarios en total. Al mismo tiempo, esta última cifra ha aumentado porque los márgenes de beneficio son altos —por muchas razones, entre ellas el aumento del poder de los monopolios— y las empresas deciden pagar a sus mejores empleados mucho más que en el pasado.

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"Existe una dualidad", explica Cesar. "Al final, son dos caras de la misma moneda. Los beneficios [de las empresas] son a la vez causa y consecuencia de la elevada desigualdad de ingresos".

Oliver Wyman ha construido un modelo de demanda de acciones que intenta evaluar el efecto de la desigualdad y de otros dos cambios de larga duración: el aumento de la disposición de los gestores de fondos de pensiones a mantener acciones desde la década de 1950 y el acceso más fácil a las acciones para los inversores ordinarios, tanto por la reducción de las comisiones como por la popularidad de los fondos.

Esta medida de "ingresos ponderados por la demanda" se compara con el patrimonio de los hogares para obtener algo parecido a una ratio precio-beneficio de evolución lenta. La relación precio/beneficios ajustada cíclicamente (CAPE, por sus siglas en inglés), del profesor de Yale Robert Shiller, ha tenido una relación más cercana con los rendimientos futuros desde 1900. En gran parte, esto se debe a que el CAPE no ha vuelto a caer a las cifras históricas habituales en los últimos 20 años, ya que tanto los márgenes como la desigualdad en Estados Unidos han aumentado.

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Una relación precio-desigualdad no sustituirá a un simple indicador de precio-ganancias. Los datos sobre la desigualdad tardan en producirse, por lo que no se puede utilizar como indicador a tiempo real. La desigualdad ha pasado por largas tendencias a lo largo del siglo pasado, cayendo desde el máximo de los años veinte en 1929 hasta la elección de Ronald Reagan en 1980, para luego volver a subir, por lo que no hay muchos puntos de inflexión que sirvan para juzgar el pasado. Y el modelo de Cesar se basa en datos del pasado, por lo que podría no funcionar en el futuro.

Aun así, la lógica de que la desigualdad impulsa una mayor demanda de acciones es convincente, incluso si supone que el lado de la oferta, la emisión de las empresas, sigue frenado por los incentivos de la dirección y el gobierno corporativo.

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Los más tradicionales en el ámbito de las finanzas podrían oponerse a todo esto, y decir que existe una valoración correcta para una acción, y que solo tenemos que averiguar cuál es. Yo no estoy de acuerdo, y creo que no hay un ideal platónico de la ratio precio-beneficio por descubrir. El modo exacto de traducir el flujo futuro de beneficios al precio actual depende tanto de los rendimientos de los bonos como del apetito por el riesgo de los inversores. Hay momentos en los que las valoraciones y el apetito por el riesgo claramente no están sincronizados con la realidad —como en el caso de la burbuja de las puntocom, las acciones meme o la burbuja simultánea de las acciones de las tecnologías limpias—, pero el rango de razonabilidad es amplio, y el nivel correcto varía en función de la oferta y la demanda.

A corto plazo, la oferta y la demanda dependen del equilibrio entre el miedo y la codicia. A largo plazo, cuanta más desigualdad, mejor para las acciones (y otros activos financieros). Y como podemos buscar puntos de inflexión en la desigualdad, quizá podamos utilizarla para hacer previsiones.

"Una vez que se entiende que la desigualdad y los márgenes son lo mismo, cuando se quiere pensar en el futuro se puede pensar en la visión tradicional o en la no tradicional", opina Cesar. "Y cuando se piensa en el largo plazo, es más fácil pensar en la desigualdad y la política".

Opinión

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En estos momentos es posible imaginar que nos encontramos en un punto de inflexión en materia de desigualdad. Las principales tendencias de los últimos 40 años, como la globalización y el abandono de la fabricación estadounidense, parecen estar invirtiéndose, impulsadas por la seguridad nacional y la fiabilidad de la cadena de suministro, la necesidad de invertir en energías limpias y la posición de Estados Unidos como potencia energética. Nada de eso es bueno para los márgenes de beneficio, mientras que la demanda pospandémica de trabajadores ha provocado subidas salariales mucho mayores para los trabajadores poco cualificados que los titulados universitarios, que fueron los ganadores de los últimos 25 años.

Al mismo tiempo, hay pocas perspectivas de que se produzca un cambio al estilo de Franklin D. Roosevelt hacia la redistribución, el poder de los trabajadores y la política industrial, con un sistema político que ahora se equilibra casi al 50% cada vez que hay elecciones y es ferozmente partidista.

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Cesar considera que es muy poco probable que se produzca un cambio importante hacia una mayor igualdad en las elecciones de 2024, lo que debería permitir que las valoraciones mantengan los niveles más altos que se establecieron después de Reagan. Los lectores tendrán sus propias opiniones sobre quién es probable que sea el próximo presidente, aunque incluso si uno acierta, la historia reciente sugiere que es difícil saber cuáles serán sus políticas una vez en la Casa Blanca.

Sospecho que, incluso sin grandes cambios políticos internos, el fin de muchas de las grandes tendencias de los últimos 40 años también podría hacer que la presión inflacionaria y los tipos de interés se mantengan más altos, que las valoraciones de las acciones sigan estando más bajas y que el mercado de trabajo esté más caliente, tirando hacia un poco menos de desigualdad. Esto debería traducirse en una menor demanda subyacente de acciones, a menos que otra sorpresa al estilo de GameStop traiga consigo un nuevo grupo de compradores.

*Contenido con licencia de The Wall Street Journal.