Las subidas de tipos de la Fed desafían todas las reglas

La Reserva Federal, que había sido criticada por subir los tipos de interés demasiado despacio, recibe ahora críticas por subirlos con demasiada rapidez.

Como es natural, el banco central no está de acuerdo. Pero es difícil saber si tiene razón, porque la Fed no sigue ninguna fórmula consistente.

En teoría, los movimientos de los tipos de interés de un banco central deberían estar relacionados de alguna manera sistemática con sus objetivos y con los datos económicos y financieros, una relación que los economistas y los participantes en el mercado denominan regla de política o función de reacción. Esto ayuda a los inversores a entender y anticipar las acciones políticas de la Fed, reforzando su eficacia.

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El mundo es complicado, y ningún presidente de la Reserva Federal se ha ceñido a una única regla o función de reacción. Esto es especialmente cierto en el caso de Jerome Powell, que estaba a favor de endurecer la política a un ritmo glacial desde 2020 hasta finales de 2021, pero desde marzo ha subido los tipos a una velocidad vertiginosa para combatir la subida de la inflación. Esto ha confundido a los mercados y ha aumentado el riesgo de que la Fed acabe subiendo demasiado los tipos.

El debate sobre los méritos de las reglas frente a la discreción es casi tan antiguo como el uso de bancos centrales. El patrón oro fue la regla política original: mantener la convertibilidad de la moneda en oro. Sin embargo, incluso eso dejaba mucho espacio para la discreción, por ejemplo durante guerras o pánicos del mercado, como señaló el ensayista y periodista británico Walter Bagehot en su clásico de 1873 "Lombard Street: Una descripción del mercado del dinero".

"Las dificultades prácticas de la vida no pueden resolverse con reglas muy sencillas. Al ser esos peligros complejos y numerosos, las reglas para afrontarlos no pueden ser únicas ni simples", escribió Bagehot. "Un remedio uniforme para muchas enfermedades suele acabar matando al paciente".

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En 1993, el economista John Taylor trató de explicar la reciente política de la Fed bajo los presidentes Paul Volcker y Alan Greenspan con una regla: fija los tipos de interés en un nivel "neutro", que mantiene la inflación y el desempleo estables a lo largo del tiempo, y luego los ajusta en función de lo lejos que esté la inflación del objetivo de la Reserva Federal, que ahora es del 2%, y de la holgura de la economía (por ejemplo, lo lejos que esté el desempleo de su tasa natural, la más baja posible sin espolear la inflación, que ahora se estima en torno al 4%).

Sin embargo, como señaló Bagehot, siempre habrá circunstancias que los responsables políticos no prevén. Los funcionarios de la Fed, por ejemplo, sostienen que lo que se conoce como la regla de Taylor no se adapta a las condiciones económicas deprimidas que exigen tipos de interés negativos.

La "Fed nunca ha vinculado explícitamente nuestras decisiones de política monetaria a ninguna fórmula, incluidas las reglas de Taylor", afirmaba Powell el mes pasado. No obstante, "las reglas de Taylor son omnipresentes... De una forma u otra, forman parte de nuestra forma de pensar".

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De hecho, la Fed publica regularmente recomendaciones basadas en la regla de Taylor y sus derivados. Una de ellas es una regla "inercial", que hace hincapié en el desempleo y la inflación pasados, en contraposición a los actuales o previstos. En agosto de 2020, la Reserva Federal adoptó una regla inercial: en lugar de fijar los tipos de interés para alcanzar el 2% de inflación, mantendría los tipos más bajos si la inflación se hubiera situado por debajo del 2%, con el objetivo de estimularla por encima del 2% durante algún tiempo para que alcance una media del 2% a lo largo del tiempo. El desempleo, por muy bajo que fuera, no sería una razón para subir los tipos.

Este nuevo enfoque surge de la creencia de que la Fed había sobrestimado durante la década anterior la tasa natural de desempleo y el tipo de interés neutro, lo que dio lugar a una política monetaria demasiado estricta, a la pérdida de oportunidades de empleo y a una inflación por debajo del objetivo.

Sin embargo, las reglas inerciales son propensas a quedarse cortas o a ser excesivas cuando la economía cambia, que es lo que ocurrió el año pasado cuando los niveles elevados de la inflación resultaron ser más persistentes de lo que la Fed esperaba. Por tanto, el banco central abandonó ese enfoque y se centró en su lugar en los últimos datos de inflación. En junio, Powell anunció que la Fed seguiría ajustando rápidamente hasta que viera "evidencia convincente de que las presiones inflacionarias están disminuyendo... en forma de una serie de lecturas de inflación mensual decreciente".

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Este enfoque se asemeja a una regla de "primera diferencia", que se resume en seguir subiendo los tipos de interés hasta que la inflación vuelva casi al objetivo. Como no podía ser de otra manera, al mantenerse la inflación alta durante el verano, Powell ha llevado a cabo tres subidas consecutivas de 0,75 puntos porcentuales, situando el tipo de referencia de los fondos federales en algo más del 3%, el endurecimiento más rápido en más de 40 años.

La ventaja de una regla de primera diferencia es que no depende del tipo de interés neutral, un concepto resbaladizo que puede llevar a un banco central por el mal camino. De hecho, Powell sembró la confusión durante el verano al sugerir que el tipo de interés neutral era el 2,5%, dando a entender que la Reserva Federal casi había terminado de endurecerse, lo que provocó una subida del mercado. Powell tuvo que luchar contra esas impresiones, explicando que la neutralidad es del 2,5% sólo cuando la inflación es del 2%. De hecho, sitúa la inflación subyacente en torno al 4,5%, lo que implica que el tipo neutral de los fondos federales podría ser del 5% y que los tipos podrían tener que subir aún más.

El problema de esta regla es que la inflación responde con mucho retraso a la política monetaria. Sin estar anclada en el tipo neutral, la Fed podría subir los tipos hasta la estratosfera, aumentando innecesariamente el desempleo. El Banco de la Reserva Federal de Cleveland, utilizando sus propios modelos, estima que una regla de primera diferencia podría dar pie a unos tipos de interés del 22% dentro de un año.

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Es casi seguro que los funcionarios de la Fed no consideran que esa sea su estrategia. Sin embargo, por ahora, quieren que el público piense que están tan comprometidos con la inflación del 2% que se arriesgarán a apretar demasiado y provocar una recesión. Si el público espera que la inflación caiga, es más probable que la inflación real también lo haga.

En algún momento, parecerá que la Fed vuelve a cambiar su regla, y la debilidad económica, el desempleo y el tipo neutral volverán a ser importantes para las decisiones sobre los tipos de interés. El reto para los mercados es averiguar cuándo llegará ese momento.

*Contenido con licencia de 'The Wall Street Journal'