¿Podrán los bancos centrales mantener su independencia?

Mientras los banqueros centrales del mundo se reúnen esta semana en el retiro anual de la Reserva Federal en las montañas de Wyoming, en los Grand Tetons, el aumento de los precios supone la mayor prueba de sus capacidades desde que empezaron a establecer objetivos de inflación bajos en la década de 1990.

El pasado año ha sido humillante para la Reserva Federal y muchos otros bancos centrales, la última tropa de expertos tecnócratas que se arriesga a perder la confianza del público. Después de minimizar inicialmente el aumento de precios de 2021 como algo transitorio, tras la reapertura de la economía después de los paros por pandemia, los responsables políticos han dado un giro de 180 grados y ahora están subiendo los tipos de interés al ritmo más rápido en décadas para frenar la inflación.

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La inflación en Estados Unidos se aceleró en julio hasta alcanzar el nivel más alto de los últimos 40 años, con un aumento del índice de precios al consumo del 8,5% con respecto al año anterior. El aumento de los precios de los alimentos, la energía y las materias primas, derivado de la invasión rusa de Ucrania, ha agravado aún más la inflación a nivel mundial. Aunque últimamente los precios se han moderado un poco, este verano han subido un 10,1% en el Reino Unido, un 10% en España, un 8,5% en Alemania, un 8,1% en Canadá, un 6,5% en Francia y un 6,1% en Australia.

Los elevados niveles de inflación invitan a las comparaciones con los años 70, pero una de las mayores diferencias entre ahora y entonces radica en cómo los bancos centrales entienden hoy su papel como principal línea de defensa contra la inflación alta. En la década de 1970, la política económica iba a menudo a la deriva, y los responsables políticos, en Estados Unidos y en el extranjero, se mostraban inseguros de su propia capacidad o mandato político para frenar el aumento de los precios.

En los últimos 30 años, ha aumentado el número de gobiernos que permite a sus bancos centrales fijar la política con mayor autonomía respecto al ministerio de finanzas, una característica institucional que suele denominarse "independencia" del banco central. La Reserva Federal y muchos otros adoptaron objetivos formales de inflación en torno al 2%, lo que facilitó que el público juzgara su éxito o fracaso.

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En Estados Unidos, el Congreso ha preferido a menudo una Fed independiente, en parte por la creencia de que un enfoque apolítico de la política monetaria da pie a mejores resultados económicos. Las decisiones de subir los tipos y ralentizar la economía son políticamente difíciles, y los legisladores han preferido a veces que otro cargue con el peso (y la culpa).

Dos de las peores crisis económicas del siglo pasado -la Gran Depresión de la década de 1930 y la Gran Inflación de la década de 1970- dieron lugar a cambios sustanciales en los procedimientos operativos de la Fed. Los demócratas del Congreso aprobaron leyes en 1977 y 1978 que establecían el mandato actual de la Fed de mantener una inflación baja y el máximo empleo.

Ahora, los bancos centrales de Australia, el Reino Unido, Canadá, Estados Unidos y otras grandes economías son objeto de críticas por no haber conseguido mantener la inflación bajo control, y se enfrentan a posibles restricciones de su independencia o de sus misiones.

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El gobierno australiano anunció el mes pasado una revisión formal de la actuación del banco central, la primera desde la década de 1990. El Banco de la Reserva de Australia abandonó el pasado otoño una política destinada a mantener los rendimientos de la deuda pública en niveles muy bajos. La política se había mantenido bajo el supuesto de que la inflación se mantendría baja durante varios años. "Desde el punto de vista de las previsiones, esto es vergonzoso. Deberíamos haber previsto esto mejor. Y no lo hicimos", se lamentaba el gobernador Philip Lowe en mayo.

En el Reino Unido, la ministra de Asuntos Exteriores, Liz Truss, la favorita en la carrera para convertirse en la próxima primera ministra, ha dicho que buscará cambios no especificados en el mandato del Banco de Inglaterra, que exige que la inflación se mantenga en el 2%. El populista canadiense Pierre Poilievre, favorito para convertirse en el próximo líder del Partido Conservador, ha prometido despedir al gobernador del banco central de ese país, Tiff Macklem.

En Estados Unidos, los legisladores republicanos han planteado su preocupación por que la Fed y sus bancos regionales se desvíen de su misión al abordar cuestiones como el clima y la equidad racial. El senador Pat Toomey (republicano, Pensilvania) afirmó que está considerando una legislación y hablando con los demócratas sobre cambios que obligarían a los bancos regionales de la Fed a adherirse a la Ley de Libertad de Información y potencialmente consolidar o eliminar los bancos regionales por completo. "La Fed ha metido la pata hasta el fondo en materia de política monetaria, lo que subraya la importancia de reducir su enfoque y volver a su responsabilidad principal", aseveró Toomey.

"La Fed ha metido la pata hasta el fondo en materia de política monetaria, lo que subraya la importancia de reducir su enfoque"

Para la Fed, las amenazas a su autonomía parecen remotas por ahora, pero podrían intensificarse si la inflación se mantiene alta o las medidas para reducirla son dolorosas. Si los legisladores comienzan a abrir los estatutos de la Fed a los ajustes, es difícil saber a dónde podrían llevar los cambios.

Los demócratas del Congreso atacaron ferozmente al entonces presidente Paul Volcker a principios de la década de los 80, cuando la Reserva Federal combatía la inflación a costa del mercado laboral. El desempleo alcanzó el 10,8% en noviembre de 1982. En una reunión de la Fed en octubre, incluso Volcker expresó sus dudas a puerta cerrada a sus colegas sobre si el público y la clase política tolerarían más subidas de tipos. "Si nos equivocamos, no cabe duda de que el año que viene nos tendremos que enfrentar a legislación", vaticinó, según una transcripción de la reunión publicada años después. "Puede que sea así incluso si estamos en lo correcto".

Ya algunos legisladores se están preparando para culpar al presidente de la Fed, Jerome Powell, de cualquier desaceleración económica, argumentando que los aumentos de las tasas de interés no serán eficaces contra las actuales fuentes de alta inflación. "¿Qué es peor que la inflación alta y el desempleo bajo?", cuestionó la senadora Elizabeth Warren (demócrata, Massachusetts) a Powell en una audiencia en junio. "Una inflación alta y una recesión que deje a millones de personas sin trabajo".

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"Espero que lo tenga en cuenta", añadió, "antes de que haga que esta economía se despeñe por un barranco". Sus comentarios subrayan que los 'trade-offs' -tolerar una mayor inflación o un crecimiento más débil y un mayor desempleo- podrían ser dolorosas para los cargos elegidos y el público en general, alimentando una mayor hostilidad política hacia los banqueros centrales.

"Durante 10 años, no pudieron aumentar la tasa de inflación. Ahora, no pueden bajarla a tiempo sin hundir la economía", opina Raghuram Rajan, ex gobernador del Banco de la Reserva de la India. Aunque cree que es injusto culpar de todo esto a los banqueros centrales, admite que, de cara al exterior, "parecen un poco incompetentes".

Otro posible problema político para los bancos centrales es que podrían empezar a perder dinero al pagar más en intereses por los depósitos bancarios, conocidos como reservas, de lo que ganan con los valores que amasaron en los últimos años, cuando se dedicaron a programas de compra de bonos para estabilizar los mercados de deuda y estimular el crecimiento.

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La Fed no tendría que acudir cabizbaja al Congreso si sufre pérdidas. En su lugar, reetiquetaría dicha pérdida creando una nueva entrada en su balance llamada "activo diferido". Pero eso podría exponer a la Fed a nuevas críticas, que se sumarían al entorno político cada vez más hostil al que podría enfrentarse. "La política de esto puede ponerse fea. No sólo no se está alcanzando el objetivo, sino que se está perdiendo dinero", advierte Ricardo Reis, economista de la London School of Economics.

La inflación elevada "es un fallo institucional importante", opinó John Cochrane, miembro de la Hoover Institution, en un panel de funcionarios y ex funcionarios de la Fed en mayo. "Tal vez no sea culpa de nadie, pero cuando el objetivo es el 2% y estamos al 8%... si se tratase de un ejército, habría un informe posterior a la acción. Habría un consejo de guerra. Hay que averiguar qué salió mal".

¿Y qué fue lo que salió mal? Cualquier autopsia debe comenzar con la naturaleza extraña de la propia pandemia, en la que los gobiernos y las sociedades de todo el mundo -no siempre al mismo tiempo- restringieron drásticamente la actividad económica a medida que se propagaban las nuevas oleadas del virus. Durante los cierres más agresivos en 2020, los gobiernos rápidamente aumentaron los planes de sustitución salarial para evitar grandes tensiones. Las cadenas de suministro se sumieron en el caos.

Durante los cierres más agresivos en 2020, los gobiernos aumentaron los planes de sustitución salarial para evitar grandes tensiones

"Una forma sencilla de pensar en lo que ha sucedido es que la pandemia fue como una guerra, y hubo financiación de guerra: mucho gasto, no solo en Estados Unidos sino en todo el mundo", explica el presidente de la Fed de Saint Louis, James Bullard. Expone que los responsables de la política fiscal y monetaria decidieron que "si íbamos a errar, más vale pasarse que no llegar".

Los responsables de la política económica querían evitar lo que consideraban los mismos errores que cometieron en los años posteriores a la crisis financiera de 2008, cuando presionaron para apretarse el cinturón a pesar del lento crecimiento económico. En retrospectiva, esto dio pie a cuatro nuevos errores en la respuesta a los efectos de la pandemia.

En primer lugar, la Fed llevó a cabo un diagnóstico erróneo del mercado laboral en 2021, concluyendo que era más débil de lo que realmente era, porque los funcionarios no se dieron cuenta de lo mucho que había cambiado durante la pandemia. Al final, la tasa de desempleo volvió a los bajos niveles observados antes de que el covid-19 golpeara la economía estadounidense en marzo de 2020, pero con una diferencia clave: unos 2,5 millones de trabajadores menos. Esto ha provocado una escasez generalizada de mano de obra y un aumento de los salarios, creando una presión al alza sobre la inflación.

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En segundo lugar, los modelos de los bancos centrales se basaban en los últimos 20 años de experiencia inflacionista, cuando los principales riesgos para el crecimiento procedían de la escasa demanda de bienes y servicios por parte de consumidores y empresas. No imaginaron que, a medida que la nación se recuperaba de la pandemia, la demanda volvería con mucha más fuerza que la capacidad de la economía para suministrar bienes y servicios. Se produjo una escasez de artículos como microchips, vehículos de motor y bicicletas, que hizo subir los precios.

En Estados Unidos, esos dos errores contribuyeron a un tercero: la Reserva Federal no ajustó inmediatamente sus políticas después de que se promulgara el estímulo de 1,9 billones de dólares del presidente Biden en marzo de 2021. El estímulo fue mucho mayor de lo que se había previsto, bombeando la demanda de los consumidores.

"No creo que hubiera ninguna excusa para que no comunicaran los riesgos y no se prepararan para endurecer" una vez aprobado ese estímulo, opina Adam Posen, un antiguo responsable de políticas del Banco de Inglaterra que ahora dirige el Instituto Peterson de Economía Internacional. "Simplemente cometieron un error".

Finalmente, la pandemia golpeó justo cuando los banqueros centrales de Estados Unidos y Europa estaban concluyendo las revisiones de los marcos políticos que habían utilizado para abordar los problemas que aquejaban a sus economías desde la crisis de 2008. Querían evitar un estancamiento de crecimiento lento y baja inflación que mermara su capacidad de estimular la economía en una recesión. Han visto a Japón luchar por salir de esa trampa durante la mayor parte de las dos décadas previas, incluso después de recortar los tipos de interés a cero o menos.

"No creo que hubiera ninguna excusa para que no comunicaran los riesgos"

En Jackson Hole, en 2020, Powell dio a conocer un marco político revisado. La Fed tendría como objetivo devolver la inflación no solo a su objetivo del 2%, sino más bien a un nivel un poco por encima de él, de modo que la inflación promediara el 2% a lo largo del tiempo. Durante la década anterior, "no pudimos conseguir que la inflación llegara al 2%", reconoció el gobernador de la Fed, Christopher Waller. "Parece una locura. Yo siempre bromeaba diciendo: ‘llamad a los encargados de Argentina. Ellos saben cómo hacerlo'".

Según Rajan, parte de la razón por la que los funcionarios de la Fed esperaron demasiado tiempo para reaccionar ante el reciente aumento de la inflación es que "querían estar seguros" de que el problema del débil crecimiento y la inflación había sido vencido. "Imaginen el revuelo que hubieran causado", añade, "si hubieran subido los tipos inmediatamente: '¿por qué están matando una economía sólida?’".

El pasado mes de noviembre, Powell y sus colegas empezaron a admitir que la Fed había subestimado hasta qué punto la pandemia había limitado tanto la oferta de mano de obra de la economía como su capacidad para proporcionar bienes y servicios. Han reconocido que, en retrospectiva, habría sido mejor que los funcionarios hubieran empezado a subir los tipos antes en vez de aguantar sin subirlos hasta el pasado mes de marzo. "Apostamos a que la inflación era transitoria y que bajaría por sí sola", contaba Waller el mes pasado. "Pero deberíamos habernos preguntado: '¿Y si no baja? ¿Cómo deberíamos prepararnos para esa contingencia?’".

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Un peligro para los bancos centrales ahora es la posibilidad de que la inflación sea tan alta y duradera que haga que los consumidores y las empresas anticipen su persistencia, haciendo que esas expectativas se autocumplan. Eso haría más difícil bajar la inflación sin unos tipos de interés mucho más altos. Otro riesgo es que la invasión de Rusia y el contraataque financiero de Occidente puedan generar más perturbaciones en la economía que la pandemia. Una guerra prolongada podría seguir haciendo subir los precios de la energía, las materias primas y las importaciones.

Durante los últimos 30 años, "los bancos centrales tenían el viento a favor", dijo Kenneth Rogoff, economista de la Universidad de Harvard. "La globalización, los aumentos de productividad de China, la demografía, y quizás el zeitgeist político de la época que favorecía un mayor crecimiento, todo ello les ayudó a conseguir una baja inflación".

En una presentación de 2003 en Jackson Hole, Rogoff destacó cómo esas fuerzas habían facilitado que muchos bancos centrales mantuvieran simultáneamente el desempleo bajo y la inflación estable en el 2% -algo que los economistas han denominado la "coincidencia divina". Pero también citó la posibilidad de que se produzca un retroceso, utilizando un "ejemplo ciertamente melodramático" en el que las amenazas terroristas obstaculizaban el tráfico marítimo y portuario mundial, una situación hipotética que profetizaba las interrupciones del comercio mundial de la pandemia.

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Si la coincidencia divina ya no existe, la Reserva Federal y otros bancos centrales tienen que decidir si hacen de la reducción de la inflación su máxima prioridad, incluso a costa de efectos políticamente impopular como un mayor desempleo o incluso una recesión.

Para la mayoría de los bancos centrales, incluso si la inflación se desacelera este año a medida que los precios de la energía y de las materias primas vuelven a su cauce, podría mantenerse por encima de sus objetivos de aproximadamente el 2%. Eso les obligaría a decidir si suben los tipos de interés tanto como sea necesario para alcanzar sus objetivos, poniendo a prueba la autonomía institucional de los bancos centrales.

Los economistas ajenos a la Fed están divididos sobre cómo debe proceder el banco central. Algunos temen que la Reserva Federal no reconozca cuánto tendrán que subir tanto los tipos de interés como el desempleo para que la inflación vuelva al 2% y dicen que sería mejor que la Reserva Federal siguiera subiendo los tipos de forma agresiva antes de que una desaceleración económica dificulte políticamente la subida de los mismos. A otros les preocupa que la Fed cause demasiados daños colaterales para frenar una subida de precios derivada de acontecimientos mundiales que están en gran medida fuera del control del banco central.

Los economistas ajenos a la Fed están divididos sobre cómo debe proceder el banco central

Cuando Alan Greenspan asumió la presidencia de la Fed en 1987, la inflación se situaba cerca del 4%, y tardaría otra década en bajar al 2%. "Greenspan se tomó su tiempo", afirmó Rogoff. Si la inflación cae al 3,5% o al 4% y la economía se encuentra en una leve recesión, "es el momento de decir: 'Nuestro objetivo es el 2%, pero como nos enfrentamos a shocks de oferta que duran más, vamos a tardar más en alcanzarlo'".

Según Bullard, los bancos centrales pueden despedirse de su independencia si, habiendo recibido el objetivo de mantener los precios estables, no logran alcanzar sus metas. "Si no lo consiguen", opina, "entonces creo que se pondrán en marcha cambios -y no necesariamente para mejor- en la forma de manejar esta cuestión política en el futuro".

*Contenido con licencia de 'The Wall Street Journal'