Por qué las apuestas por un giro moderado de la Fed son prematuras y autodestructivas

Un observador objetivo podría ver que la inflación aún no está retrocediendo y que está socavando el crecimiento económico. La reacción de los mercados a los acontecimientos de la semana pasada sugiere que los inversores piensan que el crecimiento se ralentizará lo suficiente como para impedir que la Fed suba los tipos más allá de diciembre, y lo suficiente como para provocar recortes de los tipos a principios del año que viene. Esa apuesta incluye la creencia de que la inflación está al borde de una caída pronunciada o, si no es así, que el banco central no actuará lo suficiente para sofocarla. Conecta con una segunda suposición muy extendida en Wall Street: que la recesión será corta, poco profunda y apenas detectable.

Hay algunas razones lógicas para la primera apuesta. En primer lugar, el informe sobre el producto interior bruto del segundo trimestre, publicado el pasado jueves, marcó dos lecturas negativas consecutivas del PIB. Independientemente de cuándo los economistas de la Oficina Nacional de Investigación Económica decidan formalmente que comienza una recesión, la recuperación de Estados Unidos ha terminado y la actividad se está contrayendo. En segundo lugar, Powell anunció que los tipos de interés son ahora neutrales, esto es, están al nivel en el que no son ni estimulantes ni restrictivos. El comentario contribuyó a impulsar las subidas tanto de las acciones como de los bonos al interpretar que los tipos no necesitan subir mucho más.

Pero esos dos factores, que respaldan las expectativas de un fin de las subidas de tipos próximo, así como de una rápida reversión, son una locura. Y, por tanto, la suposición de que cualquier recesión que se avecine debe ser leve parece endeble.

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Consideremos los datos publicados el pasado viernes. El índice de costes laborales, que según muchos economistas es la mejor medida de la remuneración de los trabajadores, mostró que los sueldos y salarios privados aumentaron un 5,7% respecto al año anterior, batiendo récords. "Es un dato que no dejará dormir a las autoridades de la Reserva Federal", afirma Omair Sharif, de Inflation Insights, lo que hace que una nueva subida de 0,75 puntos porcentuales en septiembre sea más probable de lo que apuestan los inversores. Al mismo tiempo, el índice de gasto de consumo personal (PCE) sin contar los alimentos y la energía, el indicador de inflación favorito de la Fed, cerró junio con aumentos tanto intermensuales como interanuales.

Los economistas de Citi advierten de que la apuesta de los inversores por un cambio de postura es prematura. Aparte de los últimos datos salariales, donde los economistas siguen en busca de señales de que los precios al consumo y los salarios se persiguen mutuamente, Andrew Hollenhorst y Veronica Clark de Citi mantienen que la desaceleración del crecimiento y la disminución de la presión de los precios de los bienes no son razones suficientes para ser optimistas respecto a que la inflación caerá. Advierten que el aumento de los precios de los servicios y de la vivienda probablemente seguirá siendo fuerte e incluso podría acelerar el ritmo, lo que significa que la Fed tendrá que subir los tipos más de lo que podrían esperarse los mercados, e incluso los funcionarios.

Los datos recientes sobre la vivienda respaldan la opinión de Citi. Los precios de la vivienda subieron un 20,5% en el último mes respecto al año anterior, según el último índice de precios de la vivienda S&P/Case-Shiller. La empresa de alquiler de viviendas Invitation Homes (INVH) publicó que el crecimiento de las tasas de alquiler de los nuevos arrendamientos y las renovaciones aumentó un 17% y un 10% en el segundo trimestre, respectivamente, con respecto al año anterior. Los analistas del sector de la vivienda prevén que la revalorización del precio de la vivienda se enfriará este año, pero los alquileres van un año por detrás de los precios de la vivienda y mantendrán elevado el componente de vivienda de los principales indicadores de inflación —alrededor del 40% del índice de precios al consumo y una cuarta parte del Índice del PCE— más allá de finales de este año.

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El mercado laboral también respalda la cautela de Citi. Aunque hay señales de desaceleración de la demanda de empleo, la mano de obra sigue siendo especialmente escasa en el sector de los servicios. Esto es particularmente crucial, ya que el gasto se ha desplazado hacia los servicios tras el auge de los bienes impulsado por la pandemia. Los datos de la Fed de Atlanta muestran que los salarios de este sector aumentaron un 6,6% en junio con respecto al año anterior, más del triple de un nivel coherente con el objetivo de inflación de la Fed.

Las declaraciones de Powell sobre alcanzar la neutralidad plantean preguntas adicionales. "Mientras que el 2,25 al 2,25% puede ser un tipo neutral con una inflación del 2%, es un tipo extremadamente flexible con una inflación del 9%", tuiteó Bill Ackman, de Pershing Square Capital Management. Añade que, debido a que la inflación reduce el coste de los préstamos y a que el coste del dinero ajustado a la inflación sigue siendo muy barato, "todo el mundo tiene incentivo para pedir prestado y gastar, alimentando así la inflación".

Ackman afirmó que, aunque cree que la inflación empezará a bajar pronto, no ve ninguna perspectiva de volver al objetivo sin "tipos materialmente más altos, del 4% o más, que se mantengan en estos niveles durante periodos prolongados". Ackman añadió que "lo neutral es a los tipos como lo transitorio es a la inflación".

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Joseph Wang, antiguo operador sénior de la mesa de mercados abiertos de la Fed, opina que las expectativas de los mercados de que la Fed dé un giro moderado a principios del año que viene están empeorando la situación al relajar realmente las condiciones financieras (por medio de una subida de los precios de las acciones y una caída de los rendimientos de los bonos) antes incluso de que la inflación haya alcanzado su punto máximo. Los mercados que apuestan por una senda de política monetaria incompatible con la vuelta al 2% de inflación no hacen más que dificultar el trabajo de la Fed, afirma.

Todo esto sin mencionar el lado más tranquilo de este ciclo de endurecimiento. La restricción cuantitativa, o la reversión de algunas de las compras masivas de bonos de la era de la pandemia que duplicaron el balance de la Fed hasta alcanzar unos nueve billones de dólares, aumenta a 95.000 millones de dólares al mes en septiembre. Esto es aproximadamente el doble del ritmo actual y debería atenuar cualquier celebración por una posible ralentización de las subidas de tipos, opina Peter Boockvar, director de inversiones de Bleakley Financial Group.

Es muy posible que la restricción cuantitativa dure menos de los dos años que ha estimado Powell, al igual que es posible que la Fed se eche atrás y no consiga que la inflación vuelva al objetivo pronto. Pero como la inflación en sí misma, y no solo el esfuerzo de la Fed por combatirla, se está comiendo el crecimiento, esto sería contraproducente. Consideremos la reciente advertencia de AT&T (T) de que cada vez más clientes de telefonía móvil e Internet se retrasan en el pago de sus facturas por un servicio que la mayoría de los estadounidenses consideran esencial.

Sigue siendo cierto que algo —o la inflación o el crecimiento— tiene que ceder. Pero no es una elección sencilla, dado lo mucho que la inflación está perjudicando a los hogares y a las empresas. Una victoria del mercado sobre la Reserva Federal en este momento sería pírrica y provocaría un daño económico aún mayor a largo plazo.

*Contenido con licencia de 'Barron’s'.