Paralelismos entre 2008 y 2022: ni el mercado se autorregula, ni la inflación se autocorrige

El estallido de la crisis financiera hace 14 años y el aumento de la inflación del año pasado cogieron en gran medida a los expertos por sorpresa. Ambas comenzaron en Estados Unidos y luego se extendieron por todo el mundo.

El regreso de la inflación, al igual que la crisis financiera de 2008, puede acabar alterando fundamentalmente la mentalidad y las prioridades de los responsables políticos. Esa es la conclusión principal del discurso pronunciado el martes por Agustín Carstens, director general del Banco de Pagos Internacionales.

"Tenemos que estar abiertos a la posibilidad de que el entorno inflacionario esté cambiando en los fundamentales", declaró Carstens, antiguo director del banco central de México. "La lente que utilizamos para interpretar la evolución económica desde la década de 1990 puede que ya no sea adecuada".

Carstens no cita ninguna similitud entre la crisis financiera y "el retorno de la inflación", que es como titula su discurso. Sin embargo, los paralelismos me llamaron la atención de inmediato.

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La crisis financiera se basaba en la suposición de que los mercados se autocorregían en gran medida, y que las empresas y sectores individuales podían colapsar sin consecuencias para el sistema financiero en general. Del mismo modo, Carstens sostiene que la inflación también se autocorregía en las décadas anteriores a la pandemia, y que las oscilaciones de precios en un sector rara vez se extendían a las tendencias generales de la inflación. Los bancos centrales aprendieron a "mirar a través" de las perturbaciones de la oferta en lugar de elevar los tipos de interés como respuesta.

"El entorno de baja inflación dio a los bancos centrales un gran margen, si no sin precedentes, para dar más peso a otros objetivos", como el crecimiento económico y el pleno empleo, señaló. Es cierto que reconocían que los bajos tipos de interés podían fomentar la inestabilidad financiera, algo que el BIS, un consorcio de bancos centrales con sede en Suiza, advertía regularmente. "Pero la inflación no formaba parte de la ecuación", dijo.

¿Qué ocurrió entonces? Carstens comienza con dos observaciones importantes. En primer lugar, el retorno de la inflación fue casi universalmente inesperado, incluso para el BIS. La inflación terminó en 2021 cinco puntos porcentuales por encima de lo que los pronósticos esperaban a principios de ese año en Estados Unidos, y cuatro puntos por encima en la eurozona. Las previsiones suelen ser erróneas, señaló Carstens, pero los errores del año pasado "fueron más allá de lo que muchos consideraban plausible".

La pandemia también desplazó la demanda de bienes desde los servicios, y la demanda todavía no ha vuelto a desplazarse del todo

En segundo lugar, el retorno de la inflación, aunque más pronunciado en Estados Unidos, es global. La inflación supera ahora el 5% en el 58% de las economías avanzadas y el 7% en el 55% de las emergentes. No todo se debe a la energía: la inflación excluyendo la energía también se ha acelerado ampliamente. Esto sugiere que los factores específicos de Estados Unidos, como el estímulo del presidente Biden el año pasado, solo explican entre uno y dos puntos porcentuales del aumento de la inflación. Para el resto, tenemos que mirar a los factores globales".

Carstens señala que la demanda se recuperó mucho más rápidamente de lo esperado tras los paros relacionados con la pandemia, debido en parte al amplio estímulo fiscal y monetario, que se elaboró pensando en una recuperación mucho más débil.

La pandemia también desplazó la demanda de bienes desde los servicios, y la demanda todavía no ha vuelto a desplazarse del todo, ni en Estados Unidos ni en ningún otro lugar. Los precios se dispararon cuando la demanda de bienes superó la capacidad, pero esto no se compensó con la deflación en los servicios, donde la demanda era escasa y los precios tienden a ser "pegajosos". La mayoría de los modelos económicos no tienen en cuenta este hecho porque basan la inflación en el nivel de la demanda agregada y no en su composición.

Lo más sorprendente fue la lenta respuesta de la oferta al resurgimiento de la demanda, que fue lo contrario de lo que ocurrió tras la crisis financiera. "Los cierres escalonados perturbaron las cadenas de valor y las redes logísticas mundiales, revelando la 'fragilidad' de los sistemas de fabricación 'justo a tiempo", explicó Carstens.

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El suministro de petróleo y otras materias primas se vio frenado por un legado de escasa inversión y la reticencia de algunos productores, marcados por anteriores caídas de precios, a aumentar la producción. Algunos cuellos de botella, como en el suministro de semiconductores, se extendieron a lo largo y ancho "porque se produjeron en artículos al principio de las cadenas de producción, que son necesarios para producir otros bienes y servicios aguas abajo". Esto recuerda a la crisis financiera, cuando la Reserva Federal pensó en un primer momento que los impagos de las hipotecas 'subprime' se contendrían porque no se dio cuenta de cómo un sistema financiero interconectado y altamente apalancado podía amplificar los efectos.

Los riesgos más amplios de los saltos de precios impulsados por la oferta dependen del entorno general. Desde el punto de vista estadístico, en entornos de alta inflación los precios están muy correlacionados entre sí: un aumento de un precio se extiende a otros, señaló Carstens.

Por el contrario, dijo, los entornos de baja inflación tienden a autocorregirse en gran medida: "Las grandes subidas de precios en artículos individuales pueden aumentar la inflación durante un tiempo. Pero, si otros precios no responden, la inflación acabará bajando". La gente no piensa en la baja inflación a la hora de negociar los salarios, por lo que un choque repentino que eleve los precios en un sector no inicia una espiral de precios y salarios.

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La mayor pregunta que se hacen los bancos centrales es si estamos pasando de un entorno de baja inflación a uno de alta inflación. La Fed no lo cree así, citando unas expectativas de inflación a largo plazo todavía estables. El BPI, sin embargo, ve algunos signos preocupantes: el aumento de los precios en un sector se está extendiendo cada vez más a otros. Y, después de varias décadas en las que la influencia de los precios en los salarios disminuyó de forma constante, ahora está aumentando.

Si la mentalidad del público sobre la inflación ha cambiado, también debe hacerlo la de los bancos centrales, aconsejó Carstens. La inflación debe tener ahora prioridad sobre los objetivos que los bancos centrales asumieron cuando la inflación se autocorregía.

Si hay un resquicio de esperanza, es que los bancos centrales vieron una inflación así en los años 70 y saben cómo evitar que se repita, al igual que el conocimiento de la Gran Depresión les ayudó a evitar que se repitiera en 2008. Eso no hizo que la experiencia fuera más agradable.