¿Hay que creerse el último rebote de la bolsa? Razones para ser cautamente escéptico

Las ventas masivas generan repuntes extremos, y eso es exactamente lo que ha ocurrido con las acciones en las últimas dos semanas. La gran pregunta a la que se enfrenta ahora Wall Street es: ¿marcó el 14 de marzo el inicio de un repunte duradero o se trata simplemente de un rebote del tipo que suele producirse en los mercados bajistas?

Si lo comparamos con los últimos tres grandes mínimos del mercado bajista, se detectan algunos paralelismos, pero también algunas diferencias importantes. Dado que a menudo se me acusa de esperar siempre que los mercados vayan a la baja, empecemos por las similitudes, las razones para pensar que este repunte podría ser duradero.

La primera es que los mayores perdedores se convirtieron en los principales ganadores. En 2002, 2009 y 2020, los sectores con mejores resultados quedaron entre los peores en las primeras fases del rebote, y viceversa.

Y ese ha sido precisamente el caso en esta ocasión con la tecnología, y en especial los valores tecnológicos no rentables o poco rentables, tan amados por el ETF ARK Innovation de Cathie Wood, que han pasado de estar relegados a la cola a posicionarse por delante del resto del mercado. A la pérdida del 44% de ARK Innovation en los tres meses anteriores al 14 de marzo —mucho mayor si se calcula la caída desde el máximo del año pasado— le siguió una extraordinaria recuperación del 29% en los 14 días de cotización posteriores.

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Los valores energéticos hicieron exactamente lo contrario. Lideraron el mercado con ganancias del 35% en los tres meses anteriores al mínimo, pero solo han subido un 4% desde entonces, quedando como el sector con peores resultados.

En segundo lugar, la caída se debió al sentimiento, no solo a los fundamentos. No cabe duda de que la importancia de los fundamentos es enorme: la invasión de Ucrania por parte de Rusia hizo que los precios del petróleo subieran mucho, lo que ayudó a los valores energéticos. El giro duro de la Reserva Federal provocó una de las mayores ventas de los bonos del Tesoro de la historia, lo que hizo subir los rendimientos de los bonos y, por tanto, perjudicó a los valores cuyos beneficios están lejos en el futuro.

Pero el estado de ánimo de los inversores había sufrido un terrible deterioro, lo que suele ocurrir cuando se produce un mínimo. En la encuesta de la Asociación Americana de Inversores Individuales y los boletines informativos medidos por Investors Intelligence, los bajistas superaron a los alcistas. Los fondos de cobertura han reducido su exposición a los activos de riesgo, y los inversores institucionales y particulares han empezado a vender acciones, mientras que las entradas de fondos de inversión se han vuelto negativas.

Hace dos semanas, el estado de ánimo empezó a cambiar para mejor, lo que naturalmente contribuye a una recuperación, aunque los fundamentos sigan amenazantes. Todas las bajas importantes han estado marcadas por un sentimiento sombrío y la opinión de que las acciones son demasiado arriesgadas.

Sin embargo, hay importantes diferencias que me hacen dudar de que el rebote vaya a durar.

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En primer lugar, lo normal es que, en los mínimos, no solo sea el sentimiento el que parece moverse en la dirección correcta, sino también los fundamentos. En 2020, el Gobierno y la Fed intervinieron. En 2009, se rescató a Citigroup. En 2002, el mercado se olió la recuperación económica (aunque fue demasiado pronto y, tras un fuerte repunte, el mercado volvió a caer casi a su mínimo de 2002 en marzo de 2003, antes de que los alcistas tomaran el mando).

Esta vez, los fundamentos han seguido moviéndose en la dirección equivocada. Los precios del petróleo han subido desde que las acciones tocaron su mínimo de marzo, antes de que se anunciase el jueves que EEUU liberaría las reservas estratégicas de crudo, y la Fed no ha reducido su agresividad, sino que, en todo caso, la ha aumentado. Los rendimientos de los bonos han subido, y los rendimientos reales, ligados a la inflación, también. Nada de eso debería ser bueno para el mercado de valores.

En segundo lugar, se trata de un tipo de rebote extraño, ya que también lo era la venta que lo ha generado. Normalmente, cuando el mercado alcanza su nivel más bajo, son los valores baratos los que se ven más afectados, tanto porque son los más vulnerables en una recesión económica como porque son los que los inversores tienen menos interés en poseer. En los rebotes de 2002, 2009 y 2020, el índice Russell 1000 Value cayó mucho más que los valores 'growth' en los tres meses anteriores al mínimo, y los superó sólidamente en los primeros 14 días de cotización de la recuperación.

En esta ocasión, son los valores 'growth' los que más han caído, y también los que han tenido el mayor repunte. Desde un punto de vista fundamental, tenía sentido que los valores 'growth' sufrieran este año, porque son los más expuestos al aumento de los rendimientos de los bonos. También tenía sentido que los 'value' lo hicieran mucho mejor, ya que se incluyen entre ellos muchos bancos que deberían beneficiarse de la subida de los tipos de interés y empresas energéticas que se beneficiaron del precio del petróleo.

Opinión

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Pero lo que ocurrió en realidad fue que los fundamentos 'growth' empeoraron a medida que las acciones se recuperaban, por lo que el argumento a favor de la sostenibilidad del rebote de la tecnología y el crecimiento tiene que ser que se vendieron incluso más de lo que los fundamentos justificaban. Es cierto que las valoraciones han bajado mucho, pero el crecimiento y la tecnología no son el tipo de ganga que justificaría un fondo de mercado. En marzo, el S&P 500 Growth cayó por debajo de 23 veces los beneficios futuros a 12 meses, frente a las casi 30 veces de enero del año pasado. Más barato, pero no barato como tal: esto solo ha llevado la valoración de vuelta a la situación anterior a la pandemia, mientras que los rendimientos de los bonos son ahora significativamente más altos que entonces.

En tercer lugar, la inversión parece demasiado perfecta (véase el gráfico) en todos los valores. Si las cosas hubieran cambiado en la vida real, o incluso en los rendimientos de los bonos, se podría justificar este tipo de oscilación, pero no lo han hecho, lo que me hace sospechar.

Ah, y GameStop ha duplicado su valor desde el mínimo, sin noticia alguna, incluso antes de la división de acciones anunciada esta semana.

En general, no creo que el 14 de marzo marque un mínimo a largo plazo para el mercado, pero estoy menos convencido que de costumbre, porque el sentimiento es una fuerza muy poderosa en los precios de las acciones.

*Contenido con licencia de 'The Wall Street Journal'.