¿Puede Rusia abocarnos a la estanflación?

La economía mundial está mejor protegida de un 'shock' de las materias primas que en los años setenta, pero Europa es más vulnerable de lo que los analistas y gobiernos parecen querer admitir.

Cuando ni siquiera una guerra ha disuadido a los bancos centrales de endurecer la política monetaria, los inversores deberían saber que están en terreno peligroso.

El jueves, el Banco Central Europeo dijo que reduciría sus compras de bonos más rápido de lo previsto, abriendo la puerta a subidas de los tipos de interés a finales de este año, a pesar de que su presidenta, Christine Lagarde, admitió que "la actividad económica podría verse significativamente frenada" por la guerra en Ucrania. El BCE recortó su previsión de base para el crecimiento económico de la eurozona en 2022 del 4,2% al 3,7%, con un escenario más "severo" que lo rebaja incluso al 2,3%.

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Con todo, es sorprendente lo poco que parece haber aumentado el riesgo de recesión según la percepción de los bancos centrales. La semana que viene, la Reserva Federal parece poco probable que se desvíe de su plan de dar prioridad a los peligros de la inflación persistente y, en consecuencia, subir los tipos.

Los inversores podrían estar animándoles a ello. A pesar de la reciente volatilidad, los mercados no están valorando la posibilidad de que se produzca la temida combinación de inflación y recesión, a menudo denominada estanflación.

Sí, tanto el S&P 500 como el Stoxx Europe 600 están en territorio de corrección, habiendo caído un 10% o más desde su máximo de enero. Sin embargo, desde el inicio de la guerra, las acciones europeas solo han bajado un 6% y las estadounidenses están planas, gracias al repunte del miércoles. Según los analistas de Morgan Stanley, las valoraciones actuales implican una expectativa de crecimiento nulo de los beneficios por acción este año en Europa, una perspectiva algo pobre, pero muy alejada de las caídas del 25% que se producen en las recesiones.

Los paralelismos entre la crisis actual y las pasadas son difíciles de ignorar. Los repuntes del petróleo suelen estar asociados a las recesiones

En los mercados de bonos, las expectativas de inflación se han disparado a corto plazo, pero no tanto en el futuro. La curva de rendimiento no se ha invertido.

Los inversores siguen siendo optimistas por cuatro razones. En primer lugar, el comercio de Rusia con el resto del mundo es escaso fuera de los mercados de materias primas. En segundo lugar, las guerras no han dejado históricamente marcas permanentes en las acciones. En tercer lugar, la economía mundial es un 40% menos intensiva en energía de lo que era en 1990, según estimaciones de la agencia de información energética de Estados Unidos. Y en cuarto lugar, los futuros de las materias primas auguran que el crudo no se mantendrá por encima de los 110 dólares el barril durante mucho tiempo.

Sin embargo, los paralelismos entre la crisis actual y las pasadas son difíciles de ignorar. Los repuntes del petróleo suelen estar asociados a las recesiones: El embargo petrolero árabe de 1973 y la revolución iraní de 1979 están en la mente, pero el crudo también estaba en un mercado alcista antes de la caída de 2008. Y Rusia es un gran exportador de metales y alimentos, lo que ha reforzado una tormenta perfecta en todo tipo de precios de las materias primas.

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La relativa independencia energética de Estados Unidos puede limitar los daños potenciales, pero Europa está en terreno movedizo. A medida que el conflicto se agrava, no se puede descartar ni un choque prolongado de las materias primas ni el fin de las importaciones rusas de gas natural. Además, dado que la política fiscal de la región en la época de la pandemia era menos generosa, los europeos solo pudieron acumular un 'exceso de ahorro' —estimado en relación con las tasas de ahorro anteriores a la crisis de 19 años— de aproximadamente el 8% del producto interior bruto nominal, en comparación con el 13% de Estados Unidos.

Es revelador que la presidenta Lagarde viera como un peligro la posibilidad de que se cierren acuerdos salariales al alza, en lugar de verlo como un avance que impulsaría el crecimiento y que podría ayudar a los hogares con menos ingresos a pagar las crecientes facturas de la energía.

Por supuesto, una recesión total todavía no es el escenario más probable, y el BCE no subiría los tipos si la economía cayera en picado. Lagarde tiene margen de maniobra, ya que el plan de compra de bonos sigue siendo indefinido y un aumento de los costes de los préstamos no se producirá hasta "algún tiempo después", dijo.

Pero los inversores en renta variable no deberían subestimar los riesgos masivos e inciertos a los que se enfrenta la economía europea, ni las malas noticias que recibieron el jueves: la confirmación de que, cuando aparecen vientos en contra del crecimiento, el BCE les ha dejado por su cuenta.