Burbujas y mercados: vender todo porque está en máximos puede no ser buena idea

Pues sí, que me he equivocado. Hace más de una década, escribí una columna sobre cómo estimar la rentabilidad futura del mercado de valores.

El 16 de enero de 2010, informé de que "una encuesta nacional realizada el año pasado reveló que los inversores esperan que el mercado bursátil de EEUU tenga una rentabilidad media anual del 13,7% en los próximos 10 años". Eso era ridículo, dije con sorna: "¿Qué nos estamos fumando, y cuándo dejaremos de hacerlo?". Pensé que un 6% sería generoso, y añadí que la "fe en rendimientos extravagantes" equivalía a "expectativas de cuento de hadas".

A lo largo de la década que terminó el 31 de diciembre de 2019, el S&P 500 devolvió un 13,6%, casi exactamente lo que esperaban esos inversores de los que me burlé. Con las acciones situadas cerca de máximos históricos hoy, ¿qué deberíamos aprender de mi error?

Cometí un error muy básico: confiar de forma demasiado mecánica en el pasado para estimar el futuro

No pude prever cómo el 'fracking' y la computación en la nube darían un gran impulso a la economía o cómo una década de tipos de interés mínimos haría que muchos inversores sintieran que no hay alternativa a las acciones. Tampoco preví los recortes de impuestos corporativos de 2017 que desataron las recompras de acciones, llenando los bolsillos de los inversores.

También cometí un error más básico: confiar de forma demasiado mecánica en el pasado para estimar el futuro.

Para medir lo caras que están las acciones, Robert Shiller, profesor de Finanzas de la Universidad de Yale, que ganó el Premio Nobel de Economía en 2013, divide el precio del índice S&P 500 entre la media de sus beneficios de los últimos 10 años y ajusta tanto el precio como los beneficios a la inflación.

Este indicador se conoce como ratio precio/beneficio con ajuste cíclico (CAPE, por sus siglas en inglés). Según esta medida, las acciones tenían un precio de 20,3 veces sus beneficios ajustados a largo plazo a principios de 2010. La valoración media de las acciones estadounidenses a lo largo de todo el recorrido histórico de los datos del profesor Shiller, hasta 1881, era de 16,3 veces sus beneficios ajustados.

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Eso significaba que el precio de las acciones estaba casi un 25% por encima de su media histórica, lo que me llevó a pensar que sus rendimientos durante la próxima década iban a ser menores.

Durante los 10 años siguientes, los beneficios se dispararon, y el precio que los inversores estaban dispuestos a pagar por esos beneficios se disparó aún más.

Hoy, con un CAPE de 37,1 veces los beneficios ajustados, las acciones están muy por encima de su primer récord de 32,6 de septiembre de 1929 y no muy lejos de su máximo histórico de 44,2, alcanzado en diciembre de 1999.

Ambos picos dieron paso a devastadores mercados bajistas, con pérdidas de más del 80% entre 1929 y 1932, y de más del 40% entre finales de 1999 y finales de 2002.

Muchos analistas y gestores de activos advierten de que el mercado actual está en alerta roja. El respetado inversor Jeremy Grantham escribió recientemente que las acciones y otros activos estadounidenses están tan sobrevalorados que constituyen una "superburbuja", lo que supone "la mayor reducción potencial de la riqueza percibida en la historia de Estados Unidos".

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Pero la historia no es una cinta métrica. No se puede simplemente trasladar lo ocurrido en el pasado al presente y declarar que nos da una base inequívoca para tomar decisiones drásticas como reducir nuestra exposición a las acciones estadounidenses.

El pasado no es una constante, sino que cambia continuamente. Los economistas y los inversores suelen decir que las valoraciones de las acciones deberían "volver a la media", es decir, alejarse de los máximos o mínimos extremos y volver a la media a largo plazo. Pero esa media histórica se ve continuamente modificada por nuevos resultados.

Hace 20 años, en enero de 2002, la ratio CAPE media en la base de datos del profesor Shiller, con medidas para todos los años desde 1881, era de 15,8 veces los beneficios. A mediados de 1982, el CAPE era de 14,7 veces los beneficios en toda su historia.

A finales del mes pasado, esa media calculada con datos desde 1881 había subido a 17,3.

Lo que parece un panorama histórico tan largo es en realidad una muestra pequeña, llena de ruido

Entonces, ¿a qué valoración media retrocederán las acciones? ¿Menos de 15 veces los beneficios? ¿Más de 17? ¿O podría seguir subiendo la media si los impuestos de sociedades se mantienen bajos, los tipos de interés siguen siendo moderados y las nuevas tecnologías siguen transformando la sociedad? "El problema es que no lo sabemos", manifiesta el profesor Shiller con una risa seca.

Otro problema: no tenemos tanto del pasado como parece. Los promedios de 10 años del profesor Shiller comienzan en 1881, lo que proporciona solo 14 periodos de 10 años no superpuestos (de 1881 a 1890, de 1891 a 1900, de 1901 a 1910, etc.).

Por tanto, lo que parece un panorama histórico tan largo es en realidad una muestra pequeña, llena de ruido. Es cierto que, de media, las acciones han proporcionado rendimientos futuros bajos durante periodos de 10 años después de que su valoración CAPE fuera alta, y un rendimiento superior después de periodos de baja valoración, pero no siempre ha sido así.

Aquellos que compraron acciones a principios de 1996, cuando la ratio CAPE era dos tercios más alta que su media histórica en ese momento, habrían obtenido un rendimiento anualizado del 4,9%, ajustado a la inflación, durante los 10 años siguientes. Si se tienen en cuenta los dividendos y las recompras de acciones, el rendimiento anualizado neto de la inflación habría sido de un sólido 6,6%, según los datos del profesor Shiller.

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El CAPE proporciona "un número limitado de observaciones, pero ese es el mundo en el que vivimos", explica Shiller. "Nos movemos constantemente hacia una nueva era. El mundo cambia cualitativamente todo el tiempo, así que no estamos preparados para confiar exclusivamente en ratios".

Incluso a pesar del elevado CAPE actual, el profesor Shiller mantiene que "nunca he recomendado que la gente lo venda todo. Podrían reducir un poco las acciones estadounidenses, inclinarse hacia las acciones internacionales o trasladarse a sectores más baratos", como el financiero, el sanitario o el de consumo básico.

En los últimos años, el profesor Shiller ha "reducido" su exposición a las acciones estadounidenses, pero "no totalmente", cuenta. "Todavía tengo esperanzas de que el mercado de valores estadounidense lo haga realmente bien".

Siempre tiene sentido reducir el número de acciones que se poseen cuando suben. Pero deshacerse de todas las acciones porque están cerca de los máximos históricos solo tiene sentido en un mundo de certeza perfecta, que no existe sino en los cuentos de hadas.

*Contenido con licencia de 'The Wall Street Journal'.