¿Que la bolsa está sobrevalorada? Aquí tiene un argumento que sostiene lo contrario

¿Por qué las bolsas no han subido aún más? Antes de que escupa el café, sí, sabemos que el valor de los títulos de renta variable es ya el más elevado desde la burbuja 'puntocom'. Pero con los tipos de interés cero bloqueados y los bonos del Tesoro por los suelos, los modelos financieros podrían justificar unos valores mucho más elevados para las acciones más seguras.

Dejando a un lado las fórmulas, el argumento básico que rige los mercados bursátiles es que el precio actual se anticipa a beneficios o dividendos futuros, con un descuento aplicado que refleja tanto el precio del dinero como los riesgos. Cuanto más reducido es el tipo de descuento, más alto será el valor futuro de los beneficios. Y el precio del dinero como componente del tipo de descuento —básicamente el rendimiento de los bonos— nunca ha sido más bajo.

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Christopher Rossbach, director de inversiones de la gestora de fondos londinense J. Stern & Co., afirma que esto justifica con creces los valores elevados de las acciones que presentan dividendos seguros y un crecimiento, aunque mediocre, sólido —y él mismo es comprador aun conociendo el historial de precios elevados—. "Cada día que pasa es otra oportunidad perdida para comprar acciones de Nestlé", dice.

Afirma que una valoración justa sería 50 veces los beneficios, ya que espera que el gigante alimentario suizo continúe creciendo a un ritmo más elevado que la inflación, y asumiendo que los tipos de interés vuelvan a lo que un día se consideró normal. Si se mantienen reducidos, esta podría ser incluso mayor. No cree que el valor actual de Nestlé, situado en 23 veces los beneficios estimados de los próximos 12 meses, vaya a aumentar, pero no lo descarta. Y ser capaz de justificar un valor mucho más alto le permite no preocuparse por las inquietudes que asaltan a muchos sobre los numerosos ceros de los mercados estadounidenses.

Entonces, ¿por qué no aumenta el valor? "A la gente le dan miedo las alturas", dice Edward Bonham-Carter, vicepresidente de Jupiter Asset Management.

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Dicho de otra forma, los modelos no funcionan bien cuando los tipos son bajos. Cuanto más nos adentremos en el futuro, más alto será el riesgo de que suceda algo impensable —cosas simples como nueva tecnología, impuestos y controles de capitales—, o acontecimientos importantes como nacionalizaciones, guerras o hiperinflación. Cuanto más bajo sea el tipo de interés, más a largo plazo tendremos que pensar, pero los modelos no reflejan eso.

Si se reducen los intereses futuros al 10%, 100 dólares en beneficios en 100 años son insignificantes, valen menos que un centavo hoy. Si se reducen al 1%, 100 dólares en 2120 suponen 37 dólares. Si se reducen al 0,1% —sin ser un gran cambio en el tipo de interés—, ese dinero futuro pasa a valer 90 dólares en beneficios hoy.

Los pequeños cambios en los tipos de interés tienen un impacto mucho mayor en los modelos cuando los tipos son bajos, lo que hace que los beneficios futuros sean más relevantes en los precios de las acciones. Pero eso justifica una prima de riesgo más alta, porque los riesgos futuros se vuelven también más importantes; y la historia está llena de catástrofes que eran inimaginables unos años atrás, y aún menos décadas. Los voluminosos márgenes de beneficios disminuyen con nuevos competidores, las empresas innovadoras se estancan o, como ya está ocurriendo con los principales valores tecnológicos, los reguladores se entrometen. Cambios políticos o tecnológicos imprevistos deberían suponer también un mayor riesgo desde una perspectiva de varias décadas a futuro.

Sin embargo, los inversores tienden a ignorar esos riesgos lejanos en favor de los más obvios. La prima de riesgo se disparó cuando el golpe del coronavirus a la economía se hizo evidente, después se redujo cuando la Reserva Federal y el Gobierno intervinieron para mantenerla. En la eurozona, la prima de riesgo ha aumentado en gran medida tras su casi desaparición en 2012, lo que ha compensado los tipos negativos —si esto no hubiera ocurrido, un tipo de descuento cero general habría supuesto precios desorbitados, acabando con el modelo—.

La prima de riesgo implícita no es visible a simple vista, es el resultado que queda después de que se incluya el precio del dinero y los beneficios estimados o el crecimiento de dividendos en un modelo al precio actual. Incluso el precio del dinero es discutible —¿rendimiento de bonos del Tesoro a 10 años?, ¿rendimientos ajustados a la inflación?, ¿el tipo sin riesgo oculto que sustenta el rendimiento de los bonos?— y las estimaciones de beneficios y la tasa de crecimiento son, en el mejor caso, suposiciones fundadas.

Podemos simplificarlo todo siguiendo la estimación general para los rendimientos —beneficios futuros presentados como porcentaje del precio— y descontando el rendimiento del bono. Si utilizamos los beneficios estimados de 18 meses para intentar deshacernos de los efectos temporales del confinamiento, el indicador de la prima de riesgo se sitúa de nuevo dentro del intervalo considerado normal tras la crisis financiera de 2008-2009 tanto para los bonos del Tesoro como para los rendimientos ajustados a la inflación.

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El duelo entre la Fed y las perspectivas de crecimiento explica mucho de lo que ha estado sucediendo en el mercado. Los beneficios del dinero fácil van más allá de una compensación por el crecimiento débil de las empresas afectadas por las restricciones del confinamiento o que dependen del crecimiento económico. Aquellos títulos que pueden prometer un aumento de beneficios al margen de lo que pase en la economía e incluso pueden beneficiarse del confinamiento —proveedores de alimentos, redes sociales, envíos a domicilio— obtienen los beneficios del tipo de descuento sin ninguna contrapartida.

Si asumimos que la economía de EEUU puede vencer las tasas de contagio ascendentes de los estados del sur, una prima de riesgo decreciente podría compaginarse con una emisión de dinero fácil constante desde la Fed para respaldar valores mucho más elevados. Estos pueden estar justificados en la teoría, y ser diferentes a los del período de la burbuja 'puntocom', cuando los tipos de interés eran mucho más altos. Pero me preocuparía que implicara conferir un valor demasiado alto a unos beneficios tan distantes como imposibles.