El ahorro vence al consumo: los niveles tardarán años en recuperarse

Tres meses después de que los países occidentales comenzaran a cerrar sus ciudades para prevenir la propagación galopante del nuevo coronavirus, y con muchos del este asiático avanzando en el proceso de recuperación, hay un efecto duradero de la pandemia evidente. Se ha destruido la demanda de los consumidores y el ahorro está creciendo a un nivel sin precedentes.

Es probable que dé lugar a efectos duraderos en los mercados financieros, con una reducción de los tipos de interés que se prolongará durante años y la creación de un efecto proteccionista en la economía internacional.

La tasa de ahorro personal en EEUU —ingreso personal menos gasto personal e impuestos— rozó el 33% en abril. En la eurozona, se espera que la tasa de ahorro de los hogares, calculada de forma distinta, aumente este año del 13% al entorno del 19% y permanezca en niveles máximos históricos en 2021.

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La acumulación de ahorros, sin duda, disminuirá bruscamente a medida que se realicen compras que eran sencillamente imposibles durante la cuarentena. Pero solo hará falta una parte de la misma para mantener el ahorro en máximos históricos.

Un estudio publicado en marzo por el Banco de la Reserva Federal de San Francisco aborda las consecuencias económicas a largo plazo de diferentes pandemias en la historia. Al contrario que las guerras, en que la destrucción de capital físico implica una tendencia posterior de aumento de los tipos de interés, parece que las pandemias provocan una caída de los tipos de interés real que se prolonga durante décadas, en consonancia con una mayor acumulación de ahorro.

La evolución de los mercados financieros confiere cierta credibilidad a esta teoría, ya que los activos de riesgo y de bajo riesgo han experimentado una oferta implacable desde los mínimos de finales de marzo. Los inversores se han amontonado en gran cantidad en fondos del mercado monetario, acto que normalmente es indicio de un ambiente preocupante. Pero es más difícil vislumbrar esa preocupación en el mercado bursátil, donde las acciones estadounidenses se han mantenido en niveles prácticamente estables para este año. Los inversores extranjeros han invadido las cuentas denominadas en dólares, especialmente en marzo, impulsando los mayores ingresos en cuentas estadounidenses y valores por escrito.

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La composición del desplome de la actividad económica es otra señal alarmante sobre las perspectivas de la reactivación del consumo. El Índice de Producción Industrial Global de JP Morgan (PMI), elaborado por IHS Markit, nunca ha sido tan sólido respecto al índice equivalente de servicios, con base en sus datos desde 1999.

En China, la imagen es la misma, incluso para un país que ha abandonado en gran medida las cuarentenas provocadas por el coronavirus y ha empezado una recuperación económica parcial. En mayo, las ventas al por menor seguían estando un 2,8% por debajo de las del año anterior, mientras la producción se situaba un 5,2% por encima. Las exportaciones han caído un 3,3% y las importaciones, un 16,7%.

Estas tendencias no son sostenibles. Algunos países pueden basar su crecimiento en las exportaciones, como hizo China desde finales de los ochenta hasta mediados de los dos mil o como Vietnam hoy. Pero, lógicamente, no todos los países pueden tener ese modelo de crecimiento al mismo tiempo.

John Maynard Keynes escribió sobre la paradoja del ahorro. Si todo el mundo intenta ahorrar o reducir sus préstamos a la vez, la economía se contrae. Los hogares no compran tanto en los negocios, que a su vez no contratan a tanto personal, reduciendo así los impuestos fiscales y el gasto público. Es un círculo vicioso y se puede aplicar fácilmente al ámbito internacional. Si todos los países intentan ahorrar a la vez, el mundo sale perjudicado.

La idea original del exceso de ahorro se aplicaba en gran medida al este asiático, donde los ahorros precautorios acumulados tras la crisis financiera asiática de 1997 reinvirtieron en activos de EEUU. Eso disminuyó los tipos de interés en el país, así que la teoría se cumplió.

Los inversores deberían ser cautelosos al sobreinterpretar las idas y venidas a nivel global del exceso de ahorro. La idea de que si un país importa más de lo que exporta debe vender activos financieros a sus socios comerciales para financiar su déficit es un error en contabilidad internacional.

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Los programas de estímulo agresivos podrían contrarrestar los efectos nocivos del consumo proteccionista decreciente, pero para hacerlo deben continuarse seriamente durante un tiempo una vez que el virus se haya combatido por completo, y no abandonarse a la primera de cambio. Esto es especialmente importante para EEUU, dado su excepcional papel dominante al satisfacer la demanda del consumidor a nivel mundial.

Un cambio de rumbo de China también ayudaría. Un mayor gasto social, un mayor apoyo a la renta y una atención sanitaria más generosa podrían aumentar el consumo. El Gobierno chino dedica tan solo el 1,8% del PIB a la asistencia sanitaria y el 0,9% en asistencia social. Esos datos no solo se sitúan muy por debajo de los del mundo rico, sino por debajo del 3,2% y 1,6%, respectivamente, destinado por países de renta media-alta, aquellos cuyo ingreso nacional bruto per cápita está entre 3.996 dólares y 12.375 dólares. Resulta alarmante cómo el Gobierno chino está preocupado en cambio por la dimensión de su déficit fiscal.

Incluso en el caso de que se cumplieran las previsiones más optimistas sobre la recuperación económica, las condiciones normales de consumo serán la parte de la economía que más tarde en recuperarse. Y eso significa que el ahorro se mantendrá probablemente alto, dejando una huella persistente en los mercados financieros internacionales.