Así está reinventando la Fed a los bancos centrales

La Reserva Federal está redefiniendo el papel de los bancos centrales.

Ampliando los prestamos a empresas, estados y ciudades, en su esfuerzo para mantener en pie la economía de EEUU, la Fed está rompiendo tabús que duraban un siglo sobre quién puede recibir liquidez directamente de un banco central, en qué condiciones puede hacerlo y qué riesgos lleva aparejado ese dinero.

Con las enormes compras de bonos del Tesoro, la Fed está ampliando los límites de lo que un banco central puede hacer para financiar un país con altos niveles de deuda, unos pasos que entran en un terreno político que suelen evitar.

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A los líderes de la Fed no les está gustando la nueva hoja de ruta. El problema es que no ven una alternativa mejor.

"Ninguno de nosotros tiene el lujo de elegir nuestros desafíos; la historia y el destino nos los ponen delante. Nuestro trabajo es enfrentar las pruebas que se nos presentan", decía el presidente de la Fed, Jerome Powell, en un discurso este mes.

Los economistas han proyectado que el portfolio de la Fed formado por bonos, préstamos y nuevos programas se va a disparar a entre ocho y 11 billones (miles de millones), superando los cuatro billones del año pasado. En ese rango, el portfolio será el doble que el registrado durante la crisis de 2008 y casi la mitad de las exportaciones anuales del país.

El papel de la Fed va a ser más determinante en este periodo que durante la Depresión o la II Guerra Mundial, según los cálculos de 'The Wall Street Journal'. El pasado 22 de abril, el portfolio de la Fed alcanzaba los 6,57 billones.

"A la Fed la han enviado a una misión en sitios en los que nunca había estado", explica Adam Tooze, profesor de Historia de la Universidad de Columbia y experto en crisis financieras y guerra. Debido al 'shock' financiero y económico causado por el virus, asegura, los banqueros centrales "han sido arrastrados a una serie de enredos que no pueden controlar y que, en condiciones normales, no tocarían ni con un palo, pero esta vez saben que tienen que meterse y hacerlo hasta el fondo".

Muchos reguladores, incluidos antiguos críticos con la Fed, han apoyado sus pasos en esta crisis, pese a que los cáculos políticos pueden cambiar rápido.

"Este escenario tiene que ser considerado como un 'cisne negro' muy especial, no como algo que tenga que ser revisitado durante circusntancias ordinarias", ha afirmado el senador republicano Pat Toomey, representante de Pensilvania, que criticó el papel de la Fed en la anterior crisis por permitir déficits demasiado grandes. El mes pasado, impulsó la aprobación del paquete de rescate de 2,2 billones que puso la entidad en el centro de las ayudas estatales.

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La Fed está asumiendo estos riesgos: que los programas no funcionen, que no se puedan revertir sus efectos, que los políticos se acostumbren a que el banco central solucione problemas que no le corresponden y un descontento público por su hoja de ruta que pueda socavar su autoridad.

Este último riesgo es prominente, ya que las herramientas de la Fed están diseñadas para ayudar a grandes empresas a hallar capital en los mercados más que a pequeñas firmas.

"El capitalismo sin la bancarrota es como el catolicismo sin el infierno", decía Howard Marks, director del fondo Oaktree Capital Management, a sus inversores en una carta enviada este mes. En dicha misiva, aseguraba que "los mercados funcionan mejor cuando sus participantes tienen un sano miedo a las pérdidas". Posteriormente, remarcó en una entrevista que sus palabras no eran una crítica a Powell: "El hecho de que algo pueda tener consecuencias negativas inintencionadas no significa que sea un error".

Powell define la tarea del Gobierno desde una perspectiva diferente. "La gente está aceptando sacrificios por el bien común. Tenemos que hacerlos en todos los aspectos que podamos", decía en su discurso.

Tras recortar los tipos de interés hasta el cero a mediados de marzo, la Fed comenzó un torrente de compra de bonos para estabilizar los mercados. Entre el 16 de marzo y el 16 de abril, adquirió bonos del Tesoro y valores hipotecarios por valor de 79.000 millones diarios. Por comparar, entre 2012 y 2014, compraba 85.000 millones al mes.

Las compras ayudaron al Gobierno a financiar su deuda de forma barata, en un momento en que se ha disparado mientras el Tesoro manda cheques a las casas y gasta más en subsidios de empleo.

El banco central ya prepara una segunda ola, con paquetes en alianza con el Tesoro para dar préstamos directamente a empresas y gobiernos locales y estatales. El Congreso ha dotado al Tesoro con 454.000 millones para trabajar con la Fed en esa iniciativa.

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La Fed va a prestar hasta 10 veces esa cantidad, con el Tesoro asumiendo las primeras pérdidas de los créditos que salgan mal. El Tesoro ha comprometido el 40% de esos fondos en nueve programas diferentes, dejando espacio para explandirlos o para desplegar otros.

El Congreso ha recurrido a la Fed en parte porque desarolló competencias para intervenir durante la crisis bancaria de 2008 y está preparada como pocas instituciones para actuar rápido. También porque se ha mantenido al margen de la lucha en el Congreso entre los demócratas y la Administración Trump, según recalcan los analistas.

La sosegada respuesta de Powell a los ataques de Trump durante los dos últimos años ha disipado cualquier sospecha de que el banquero pueda ser un títere de Trump a la hora de buscar su reelección.

"La Fed no está diseñada para esta tarea. Pero el Tesoro la está usando como su brazo armado porque es mejor preparando estas medidas e inyectando el capital", decía Douglas Holtz-Eakin, exdirector de la Comisión de Presupuestos del Congreso y miembro del partido republicano.

Los oficiales de la Fed se han reunido este miércoles por videoconferencia. La conversación giró alrededor de los programas anunciados las pasadas semanas y cómo de lejos hay que llevar los programas de compras de bonos.

Un poder único

La Fed tiene un poder único, la capacidad de crear dinero aportando a los bancos fondos que puedan prestar. Eso ayuda a guiar el coste del dinero, que son los tipos de interés.

Los tipos bajos y la impresión de dinero estimularon la inflación tras la II Guerra Mundial y durante los setenta. Los oficiales de la Fed no ven ese riesgo ahora, porque la economía se está hundiendo, lo que significa un menor consumo privado y menos inflación. Además, la inflación se ha mantenido inactiva en EEUU y en países con bancos centrales agresivos como Japón.

Las enormes necesidades de financiación federal van a ser caras para el Tesoro si los tipos de interés suben en algún momento. "Si la economía se recupera y la inflación es un problema, será un desafío. Y creo que la Fed va a ganarlo", dice la expresidenta Janet Yellen.

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Que la economía se estabilice dependerá de muchos factores fuera del control de la Fed, incluyendo la expansión del virus y si otras autoridades son capaces de llevar a cabo los test necesarios, además del eventual descubrimiento de un tratamiento o una vacuna.

La escala y la velocidad de esta intervención sí ilustra cómo los líderes de la Fed ven los riesgos de una catástrofe económica inaceptablemente altos. El banco central está implementando programas para ofrecer liquidez a gobiernos estatales y locales asfixiados por la caída en la recaudación tributaria. Comprará deuda de hasta dos años emitida por los estados —incluyendo el Distrito de Columbia—, condados con hasta dos millones de residentes y ciudades de al menos un millón de habitantes.

Campo de minas político

Durante mucho tiempo, la Fed ha visto los préstamos a estados y ciudades como un campo de minas político. Estas restricciones de población ya han provocado críticas.

En una carta enviada a Powell por Maxima Waters, representante demócrata por California y presidenta del Comité de Servicios Financieros de la Cámara de Representantes, resaltaba que quedaban fuera de estos límites las 35 ciudades con mayor porcentaje de habitantes afroamericanos. "Esto acrecienta el riesgo de aumentar la desigualdad racial en la respuesta del Gobierno", rezaba la misiva.

El senador Mike Crapo, demócrata por Idaho y presidente del Comité Bancario del Senado, envió otra carta a Powell ese mismo día apuntando que ninguna de las poblaciones de su estado está dentro de los límites y mostrando su descontento con que las comunidades rurales queden excluidas. No han sido los únicos con quejas semejantes.

Muchos analistas han señalado que si los legisladores quieren enfocar su ayuda a los gobiernos locales, ellos están mejor posicionados para dar garantías a los estados más que para depender de los préstamos de la Fed. El banco central, en cualquier caso, está preparando una ampliación de sus criterios para incluir más municipios, según fuentes cercanas.

Los oficiales de la Fed están preocupados por si acaban teniendo en sus libros deuda municipal que los prestatarios no pueden pagar. Hay muchas preguntas sin respuesta, como cuál será la respuesta ante una bancarrota.

"La Fed no se quiere ver en una situación en la que tenga que decir 'tienes que subir los impuestos o recortar los gastos en policía o bomberos'. Esa es una de las razones por las que no concedió préstamos directos a las ciudades en 2008", explica Scott Alvarez, miembro del consejo general de la Fed entre 2004 y 2017.

El banco central ya vivió momentos incomodos en la anterior crisis gestionando activos tóxicos de bancos como Bear Stearns, como cuando tuvo que cerrar un centro comercial en Oklahoma City. También tuvo en sus libros préstamos a hoteles Hilton en Hawái o Puerto Rico, y tuvo que vender deuda de Red Roof Inn Hotels tras su bancarrota. Alvarez explica que la Fed puede tener paciencia con activos tóxicos, ya que no tiene que dar cuenta de sus actos a ningún accionista.

Los límites de deuda corporativa de la Fed se han expandido para incluir a los conocidos como ángeles caídos, compañías con la calificación de bono basura. Además, comprará ETF que han invertido en bonos basura y dará financiación a inversores de obligaciones de préstamos garantizados (conocidos como CLO por sus siglas en inglés).

Muchos fondos privados han añadido deuda de compañías antes de que la crisis golpeara los mercados de bonos basura y de CLO. Ayudando a ambos, la Fed podría estar echando un salvavidas a dichos fondos que ahora son vulnerables.

"No hace falta mucho trabajo para pensar en todas las facilidades que estamos creando", explica Eric Rosengren, presidente de la Fed de Boston.

Los oficiales de la Fed han concluido que deben ofrecer apoyo a los mercados de deuda corporativa para prevendir que el crédito se evapore y produzca más bancarrotas y desempleo. "Estamos dispuestos a aceptar más riesgo crediticio que nunca antes de esta situación. Este es un 'shock' enorme, sin precedentes", dice Loretta Mester, presidenta de la Fed de Cleveland.

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El programa de 600.000 millones en préstamos para pequeñas y medianas empresas —conocido como Main Street Lending Program— será la misión más compleja, según reconocen oficiales de la Fed. Por primera vez desde la Depresión, el banco prestará directamente a estas empresas, con créditos de hasta cuatro años canalizados a través de los bancos. La idea es que lleguen a empresas demasiado grandes como para aprovechar los préstamos de la Administración a pequeñas empresas, pero demasiado pequeñas para emitir deuda en Wall Street.

"La reputación de la Fed quedó dañada porque en 2008 parecía que trataba de salvar Wall Street y dejó sin ayuda a las pequeñas empresas. No lo van a hacer de nuevo", dice Vincent Rieinhart, execonomista de la Fed y economista jefe de la gestora de activos Mellon.

El desafío no es decidir quién se queda el dinero. También cuánto le cuesta y en qué condiciones.

'El dictado de Bagehot'

Los banqueros centrales han vivido bajo el 'dictado de Bagehot', nombrado así por el escritor que editaba la revista 'Economist' en el siglo XIX. Para detener una oleada de pánico, decía Walter Bagehot, un banco central debe prestar libremente contra buenos colaterales a un interés un poco más alto de lo normal.

Brian Sack, director de Inversión Global en el fondo D.E. Shaw, que gestionaba las oficinas de mercados de la Fed en la crisis de hace una década, explica que esa hoja de ruta no se adapta muy bien al momento actual. Los intereses punitivos implican que Bagehot no es apropiado, y que no hay colaterales suficientemente grandes durante una hibernación forzosa de la economía. "Presta más libremente que Bagehot en determinadas circunstancias", añade a las palabras del editor inglés.

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La Fed no tiene intención de prestar a empresas inviables, explica Mester, presidenta de la Fed de Cleveland. Tampoco quiere que las viables caigan porque su 'cash flow' se vea detenido abruptamente. "Distinguir entre ambas es el verdadero desafío, especialmente ahora. Con los ciudadanos incapaces o sin deseo de consumir, el paso del tiempo puede servir para convertir la iliquidez en insolvencia".

La Fed limita cuanta deuda pueden tener las pequeñas empresas si quieren beneficiarse de su programa de préstamos. Además, exige que los bancos mantengan el 5% del préstamo aislado para evitar que se convierta en crédito tóxico. Los prestatarios se pueden encontrar, adicionalmente, con restricciones a la hora de retribuir a sus ejecutivos o accionistas. El Tesoro asumirá las primeras pérdidas hasta alcanzar los 75.000 millones de dólares.

Uno de los peligros es que la Fed reviva Wall Street, donde sus instrumentos ya han sido probados, mientras que se quede corta a la hora de ayudar a las pequeñas empresas, tal y como señala Glenn Hubbard, profesor de Economía en Columbia y expresidente del Consejo de Asesores Económicos para el presidente George W. Bush. "Me preocupa que no funcione", explica, resaltando el golpe que puede recibir la reputación del banco central si eso ocurre.

Al contrario que en los rescates de 2008, cuando la Fed y el Tesoro convirtieron ganancias en rescates bancarios, dice Hubbard, los oficiales no deberían estar preocupados por recuperar las inversiones del Tesoro. "Si la Fed no pierde dinero, es que no estaba prestando a aquellos que necesitaban el dinero", explica.

Otro peligro es que el Congreso se acostumbre a pedir la intervención de la Fed. El banco central ha mantenido fieramente su independencia, especialmente tras sucumbir a la presión del presidente Nixon para estimular la economía antes de las elecciones de 1972 y luego ser culpada de la inflación resultante.

En cualquier caso, los legisladores ya presionan a la Fed para salvar determinados sectores. El viernes, el senador Ted Cruz, representante republicano de Texas, envió una carta a Powell pidiendo a la entidad ayudas para las compañías petroleras que tienen demasiada deuda como para beneficiarse de los programas de la Fed. Powell explicó recientemente que la Fed no iba a consentir esas ayudas.

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El mes pasado, los abogados de la Fed tuvieron que guiar a los legisladores por si el Congreso pedía explicitamente a la Fed que lanzara los programas de préstamos, según fuentes conocedoras de las negociaciones. Por contra, el Congreso decidió dotar de capital al Tesoro para que fuera dicho departamento el que colaborara con la Fed.

Toomey, representante de Pensilvania y uno de los participantes en las negociaciones, espera que el Congreso clarifique que esa colaboración entre ambas instituciones está reservada para emergencias. "Hay que pensar en los precedentes", dice.

Las acciones de la Fed representan un nivel de colaboración con el Congreso y el Tesoro como no se había visto desde la II Guerra Mundial. Entonces, el banco central mantuvo bajos los tipos de interés para ayudar a financiar el esfuerzo de guerra y la recuperación. La Fed presionó con éxito a la Administración Truman para acabar con esa política en 1951.

La coordinación entre Tesoro y Fed durante la II Guerra Mundial fue "lo correcto, pero dificil de deshacer", explica Jeremy Stein, exgobernardor de la Fed que dirige el Departamento de Economía de Harvard. "Puedo imaginar una situación similar hoy en día", reconoce.

Yellen, por su parte, considera que esas preocupaciones pueden ser exageradas. Ella y el expresidente de la Fed Ben Bernanke han afirmado que la independencia de la institución hubiera estado más en peligro si no hubiera actuado con decisión para proteger la economía.

"Para esto se inventó la Reserva Federal. Para hacer préstamos de emergencia durante una crisis", sentencia Yellen.