Indra, Escribano y el valor que no nació en el mercado

El 10 de julio de 2025 publiqué un artículo sobre la posible compra de Escribano Mechanical & Engineering (EM&E) por parte de Indra. Entonces ya puse el foco en la valoración, en la lógica financiera y en una pregunta bastante más incómoda que el propio titular de los 1.500 millones: quién había creado de verdad ese valor. No era una pregunta más. Era, en realidad, la pregunta.

Porque una cosa es discutir si una empresa vale "mucho" o "poco". Como diría mi abuelo, eso casi siempre es lo de menos: una empresa vale lo que alguien esté dispuesto a pagar por ella. Y, si además aparece "un despistado" —o alguien que se lo hace— dispuesto a pagar justo lo que pides, entonces has tenido suerte. Lo que ya no es tan normal es descubrir que una parte relevante de ese valor no ha nacido en un mercado abierto, frío y realmente competitivo, sino al calor del comprador, del presupuesto público y de un ecosistema donde el mercado funciona, digamos, con bastante menos frescura y bastante menos competencia de la que nos promete la primera página de cualquier manual básico de Economía.

Y hay una imagen que resume el problema de un plumazo: la de un presidente de una cotizada estratégica teniendo que acudir a Moncloa para dar explicaciones en plena crisis por conflicto de interés, precisamente ante el mismo poder político y accionarial bajo cuya órbita se ha producido su ascenso.

En ese momento, la operación deja de parecer una simple discusión de mercado y empieza a revelar su verdadera naturaleza. Porque cuando una compra sale del consejo de administración, pasa por la SEPI y termina asomándose al corazón del poder político, cuesta seguir fingiendo que aquí solo estamos ante una negociación entre partes independientes.

La propia SEPI, accionista del 28% de Indra, trasladó su preocupación por un conflicto que consideraba insostenible en esas condiciones, y distintas informaciones situaron la crisis en el entorno de Moncloa. Cuando hasta Moncloa tiene que intervenir para recordar que comprador y vendedor no pueden sentarse en la misma silla, quizá ya no estemos ante una gran operación industrial, sino ante una pugna por capturar valor al calor del poder. Eso no prueba por sí solo una irregularidad, pero sí demuestra algo bastante más incómodo: que aquí hay de todo menos la distancia limpia, fría e impersonal que uno espera de un mercado de verdad.

Y ahí es donde el caso deja de ser una simple discusión de valoración para convertirse en algo bastante más serio. Porque cuando una empresa crece dentro del perímetro industrial de quien después quiere comprarla, la pregunta ya no es solo cuánto vale, sino cómo se ha fabricado ese valor, quién lo ha impulsado y con qué independencia puede ahora fijarse su precio.

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Con las cuentas de 2025 ya cerradas, aquella duda no solo sigue en pie. Se ha hecho más grande. Más visible. Y bastante más incómoda. Porque ahora ya sabemos que Indra no solo ha crecido: ha cambiado de piel. Facturó 5.457 millones de euros en 2025, y 1.407 millones ya procedieron del área de Defensa.

La división de Defensa de Indra creció un 36% en un solo año, registró los márgenes más altos del grupo —18,4% de EBITDA— y recibió además 143 millones de TESS, la sociedad vinculada al programa del blindado 8x8. En definitiva, Defensa ya no es una pata más de Indra. Es la pata que más corre, la que más gana y la que está rediseñando la compañía.

Y justo ahí aparece Escribano. No al margen de esa transformación, sino dentro de ella. EM&E pasó de 87 millones de ingresos en 2021 a 355,3 millones en 2024. Es un salto extraordinario. Y no parece precisamente fruto de una epifanía espontánea del mercado.

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Coincide con su presencia en grandes programas de defensa en los que Indra ocupa el centro del tablero: lidera, integra, estructura, ordena y canaliza una parte muy relevante del presupuesto. El ejemplo más claro es el 8x8 Dragón, el gran programa de blindados sobre ruedas del Ejército de Tierra.

Ahí Indra y Escribano no se cruzan como un comprador y un proveedor cualquiera. Están dentro del mismo vehículo industrial, TESS Defence, la sociedad que firmó con el Ministerio de Defensa el contrato para fabricar 348 blindados en una primera fase, con una inversión prevista de 2.100,6 millones de euros. Indra dirige y controla hoy esa plataforma; Escribano participa como socio industrial y aporta sistemas clave de combate y optrónica. Y esa misma TESS es la que ya aportó 143 millones a las ventas de Defensa de Indra en 2025.

A partir de ahí, el mapa se ensancha. SILAM es el nuevo sistema lanzacohetes del Ejército, una especie de salto a una artillería de largo alcance más moderna, con un presupuesto de unos 576 millones. NH90 y Tigre MKIII son programas de helicópteros: el primero sirve para ampliar y modernizar la flota multipropósito, con un nuevo lote autorizado en 2025 por 1.785 millones; el segundo busca actualizar los helicópteros de ataque Tigre, con un programa del entorno de 1.185 millones.

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SIVE es otra cosa: el sistema de vigilancia de costas y fronteras, donde lo decisivo no son carros o helicópteros, sino sensores, cámaras y vigilancia marítima. Y FCAS ya juega en otra liga: es el gran sistema aéreo de combate del futuro europeo, donde Indra actúa como coordinador nacional en España y líder del pilar de sensores.

Solo con esos grandes programas, el campo de juego se mueve en el entorno de 8.600 millones de euros. Y, por supuesto, eso no significa que todo ese dinero vaya ni a Indra ni a Escribano. Significa algo más importante: ese es el tamaño del ecosistema en el que Indra manda y en el que Escribano crece.

Y la secuencia es más o menos esta: Indra está en el corazón de los grandes programas más complejos y con más presupuesto; integra electrónica, sensores, guerra electrónica, sistemas de misión y arquitectura de combate; coordina a la industria española en proyectos como FCAS y ordena el ecosistema en programas como el 8x8.

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Mientras tanto, Escribano se especializa y gana peso en piezas clave de ese mismo mundo: torres, optrónica, guiado, sensores, lanzacohetes o vigilancia. Es decir, uno diseña buena parte del tablero y el otro se hace más fuerte jugando dentro de él.

Y eso es exactamente lo que vuelve todo tan delicado: no que Escribano participe en grandes contratos públicos, sino que una parte relevante de su crecimiento, de su músculo industrial y de su valor se haya construido dentro de un entorno que la propia Indra ayuda a organizar, a liderar y, en buena medida, a monetizar.

Por eso resulta tan difícil fingir después que comprador y vendedor se encuentran en un mercado neutral y distante, como dos desconocidos que coinciden por azar en una subasta impecablemente competitiva.

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Aquí no hay nada de eso. Aquí hay un ecosistema compartido, con mucho dinero público, pocos actores y un integrador que ayuda a crear el terreno en el que luego crece el proveedor que se plantea comprar.

Y ahí es donde la teoría deja de ser teoría y se convierte en noticia. Porque el problema ya no es solo si Escribano vale mucho o poco. El problema es si Indra iba a comprar un activo externo o a recomprar, a precio de mercado, una parte de valor que ella misma había contribuido a incubar.

Conviene decirlo despacio para que nadie se haga trampas al solitario. Lo privado no es el problema. Un campeón nacional de defensa puede ser privado, mixto o cotizado. Puede ser, incluso, una buena idea. El problema aparece cuando ese campeón deja de construirse sobre una lógica de mercado razonablemente limpia y empieza a levantarse sobre una mezcla cada vez más espesa de contratos públicos, poder político, competencia limitada y relaciones cruzadas entre comprador, proveedor y accionista. Ahí es donde la teoría empieza a sonar a advertencia.

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En 1983, Eugene Fama y Michael Jensen publicaron uno de esos trabajos académicos que, con el paso del tiempo, sólo ganan fuerza y credibilidad. Sigue siendo una de las mejores brújulas para entender cómo funciona —o deja de funcionar— una gran empresa cuando el poder se concentra demasiado y los controles empiezan a aflojarse.

Fama no era un académico menor. Era, y sigue siendo, una de las grandes figuras de la economía financiera moderna: premio Nobel de Economía desde 2013 y padre de la hipótesis de los mercados eficientes. Jensen, por su parte, fue uno de los grandes arquitectos de la teoría moderna de la empresa, obsesionado con una pregunta tan simple como decisiva: qué ocurre dentro de una compañía cuando quienes toman las decisiones no son quienes soportan de verdad sus consecuencias financieras.

Y su respuesta fue de una claridad casi brutal. Las grandes organizaciones solo funcionan bien cuando separan con nitidez la gestión del control. Es decir, cuando quien impulsa una decisión no es, al mismo tiempo, quien la ratifica y quien la vigila.

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No se trata de un formalismo burocrático ni de un capricho académico. Se trata de una regla básica para impedir que el poder se use en favor de quienes mandan o están cerca del mando, en vez de proteger a la empresa y a quienes se juegan de verdad el capital.

En ese esquema, el consejo de administración no está para adornar la memoria anual, posar en la fotografía corporativa ni aplaudir a todo lo que diga el presidente. Está para marcar distancia con quien manda, para hacer las preguntas incómodas, para comprobar que las decisiones tienen sentido y para vigilar que el poder no se use sin control. Es decir, que el consejo no está para aplaudir, sino para supervisar de verdad.

Porque cuando ese control se debilita, primero aparecen las dudas sobre cómo se gobierna la empresa. Después llegan los riesgos financieros. Y, al final, también se resiente la reputación.

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Veinte años después, otros académicos —Johnson, La Porta, López-de-Silanes y Shleifer— fueron todavía más incómodos. Dijeron algo que, precisamente incomoda, porque es fácil de entender: el valor no solo se destruye cuando alguien roba de forma burda o falsifica unas cuentas. También se destruye cuando el sistema permite ir desplazando valor, poco a poco y con apariencia de normalidad, hacia el lado del que manda.

A eso lo llamaron tunneling: trasladar activos y beneficios fuera de la empresa en favor de quienes la controlan. Y añadieron algo todavía más importante: eso puede ocurrir incluso en economías avanzadas, con leyes sofisticadas y con operaciones que, sobre el papel, parezcan tener una finalidad empresarial perfectamente razonable. Es decir, el conflicto de interés no siempre entra disfrazado de escándalo. A veces entra con corbata, informe de valoración y una muy convincente presentación en PowerPoint.

Esa es exactamente la razón por la que el caso Indra no debería leerse como una simple pelea por el precio. Aquí no estamos discutiendo solo si 1.500 millones eran mucho o poco. Estamos discutiendo algo bastante más serio: si una parte relevante del valor que se quería comprar había crecido dentro del propio perímetro del comprador, con dinero público, con grandes programas estatales y con un mercado donde la competencia no opera, ni de lejos, con la intensidad de otros sectores (de ahí que los márgenes también sean superiores).

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Y si eso es así, entonces la gran pregunta ya no es cuánto vale EM&E, sino con qué independencia puede fijarse ese valor. Porque si el sistema que crea el valor es demasiado parecido al sistema que después lo compra, el riesgo no es solo pagar caro. El riesgo es pagar como valor externo lo que en parte ya era valor incubado dentro de casa.

Ese tipo de situaciones son peligrosas por tres razones.

—La primera es obvia: pueden inflar el precio. Cuando hay pocos actores, pocas alternativas y demasiado contacto entre las partes, el precio ya no refleja solo lo que vale un activo en un mercado abierto, sino también la posición de fuerza de quienes lo negocian.

—La segunda es más profunda: pueden degradar la calidad de la asignación de capital. El dinero deja de dirigirse al proyecto que más lo merece por eficiencia, innovación o rentabilidad, y empieza a acabar en manos de quien está mejor situado dentro del ecosistema.

—Y la tercera es la más corrosiva: pueden destruir confianza. El mercado puede perdonar un error. Lo que perdona bastante peor es la sospecha de que las reglas no eran iguales para todos.

Y esto tiene ramificaciones no solo para una eventual compra de EM&E por parte de Indra, sino sobre la gestión de la multinacional a partir de ahora. ¿Con qué independencia puede gestionar Indra un presidente que posee una empresa cuyo valor depende intrínsecamente de las decisiones que adopte Indra?

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La historia empresarial está llena de ejemplos de lo que ocurre cuando esa erosión de la distancia se normaliza. Enron fue el caso más famoso. No porque Indra sea Enron —sería absurdo sostener algo así—, sino porque Enron enseñó hasta qué punto una compañía puede pudrirse cuando el sistema de control deja de ser independiente. El FBI sigue describiendo la investigación sobre Enron como la más compleja de delincuencia económica de su historia. Allí el conflicto de interés no fue una nota a pie de página: fue parte del mecanismo que permitió a sus máximos directivos enriquecerse mientras engañaban a los inversores con operaciones ficticias y contabilidad tramposa. El caso extremo nunca es el mejor espejo de un caso actual. Pero sí suele ser la mejor alarma.

En defensa hay otro ejemplo aún más pedagógico: el caso Boeing-Druyun en Estados Unidos. Allí la máxima responsable civil de adquisiciones de la Fuerza Aérea negoció su futuro laboral con Boeing mientras seguía participando en decisiones que afectaban a la compañía. La mezcla entre dinero público, influencia privada y contratación estratégica terminó en un desastre: el Departamento de Justicia anunció en 2006 que Boeing pagaría 615 millones de dólares para resolver las investigaciones del Gobierno.

Ese caso tampoco es igual al de Indra. Pero explica muy bien por qué, en sectores financiados por el Estado y protegidos por razones estratégicas, la proximidad entre adjudicador, proveedor y beneficiario no es una anécdota. Es dinamita institucional.

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Y aquí llegamos al punto más incómodo de todos. En defensa, además, el problema no es solo empresarial. También es industrial. Porque cuando un sector se cierra demasiado y cada vez hay menos competencia real, los márgenes pueden subir no solo porque las empresas sean mejores o más innovadoras, sino también porque tienen menos presión alrededor.

La innovación puede seguir existiendo, pero el mercado deja de apretarla con la misma fuerza. Los precios se vuelven más difíciles de comparar. La transparencia se complica. Y la línea que separa una política industrial legítima de una apropiación privada de valor creado con dinero público empieza a volverse peligrosamente borrosa.

En definitiva, cuando el Estado pone el dinero, ordena la demanda, limita la competencia por razones estratégicas y ayuda a levantar al campeón nacional, lo mínimo exigible es que el sistema de control sea todavía más exigente, no más indulgente.

La OCDE lo formula con bastante claridad: las operaciones entre partes vinculadas pueden generar eficiencias, pero llevan consigo conflictos de interés inherentes y riesgos de mala gestión de activos y trato desigual a los accionistas. Por eso exigen revisiones independientes, controles externos y capas de aprobación que excluyan a quienes están en conflicto.

Y los Principios de Gobierno Corporativo de la propia OCDE insisten en que el consejo debe vigilar y gestionar los conflictos de interés de directivos, consejeros y accionistas, así como el abuso en operaciones vinculadas. En definitiva: si las partes están demasiado cerca, no basta con decir "tranquilos, lo hemos mirado". Hay que demostrar que quien lo ha mirado no estaba ya sentado en media mesa.

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Por eso el verdadero examen no es si España quiere tener un gran campeón de defensa. Seguramente lo quiere. Y seguramente tiene razones para quererlo. El verdadero examen es otro: si quiere construirlo con reglas que dejen valor financiero de verdad. Con consejeros que sean independientes de verdad y no por cortesía. Con abstenciones estrictas y no interpretativas. Con valoraciones que no solo parezcan defendibles, sino que resistan la sospecha razonable de cualquier accionista no sentado en el consejo. Con transparencia suficiente para que nadie tenga que elegir entre creer en la estrategia industrial o creer en el mercado, porque ambas cosas deberían poder convivir.

El verdadero riesgo no es solo pagar demasiado. El verdadero riesgo es algo más profundo: convertir en beneficio privado un valor que ha sido engordado por el Estado, protegido por el Estado y alimentado por contratos públicos. Y cuando eso ocurre, lo que se daña no es solo la cuenta de resultados de una empresa ni el interés de los minoritarios. Lo que se daña es la idea misma de mercado.

Porque un mercado de verdad exige distancia, comparación, competencia y precios que nazcan de una negociación limpia entre partes independientes. Aquí, en cambio, aparece otra cosa: un ecosistema donde el Estado pone el dinero, ordena la demanda, reduce la competencia, tutela el ascenso del campeón nacional y luego contempla cómo parte de ese valor puede acabar cristalizando en manos privadas a precios difíciles de separar del propio poder que los hizo posibles.

Y eso ya no es solo una cuestión empresarial. Es una cuestión de higiene institucional. Porque cuando el contribuyente ayuda a fabricar el valor por una puerta y luego asiste a su monetización por la otra, la pregunta deja de ser cuánto vale una empresa. La pregunta pasa a ser mucho más incómoda: quién se está llevando, de verdad, el valor que paga todo el mundo.

Y ahí es donde un campeón nacional empieza a correr un riesgo muy serio. No el de crecer demasiado. No el de ganar escala. Ni siquiera el de ganar poder. El riesgo de verdad es otro: dejar de parecer una empresa sometida a disciplina y empezar a parecer una zona de intercambio entre poder político, contratos públicos e intereses privados. En ese punto, el mercado ya no corrige. El consejo ya no arbitra. Y la confianza —que tarda años en construirse y muy poco en evaporarse— empieza a marcharse por la puerta de atrás.

Todo muy estratégico. Todo muy patriótico. Todo muy nacional. Lo único que no debería perderse por el camino es algo bastante elemental: la limpieza. Porque este asunto va más allá de la idoneidad de comprar la empresa familiar del presidente de Indra. Va de que quien presida el protocampeón nacional de defensa tenga los incentivos correctos para crear valor para el bien de todos los accionistas, incluidos los contribuyentes, que participan al 28%.