HSBC sale del redil: las oportunidades en emergentes están en… Rusia y Brasil

HSBC Global Asset Management se ha lanzado a la busca y captura de bonos de países exportadores de materias primas porque sus valoraciones han caído mucho como consecuencia del desplome de los precios del petróleo y de países que han debajo caer sus divisas. Así, dos son los nombres que no pasan desapercibidos para Olga Yangol, responsable de mercados emergentes de la firma:Brasil y Rusia.Por mucho que los titulares de los últimos tiempos hagan pensar lo contrario.

PREGUNTA: Defiende que los bonos en países emergentes como Brasil y Rusia ofrecen oportunidades interesantes…

RESPUESTA: Absolutamente. En nuestros procesos de inversión analizamos tanto los fundamentales como las valoraciones. Y aunque es verdad que ha habido muchos titulares sobre estos países, en especial sobre Rusia, vemos que los diferenciales en los mercados emergentes se han estrechado y tenemos que valorar lo que vamos a obtener en comparación con el resto de los países.

Si vemos el universo de bonos de los mercados emergentes, en el pasado, entre 2002 y 2011, había un escenario muy positivo para estos países, los precios de las materias primas estaban subiendo apoyados por China, y muchos países llevaron a cabo reformas macroeconómicas, por lo que acumularon recursos, implementaron fuertes políticas monetarias y fiscales. Esto se tradujo en importantes retornos. A partir de 2011, los precios de las materias primas comenzaron a caer. Pero, sobre todo, nos encontramos con que la política monetaria de EEUU y las de estos países han tomado direcciones diferentes.

En esencia, ese periodo de fortaleza lo que ha hecho es elevar las valoraciones, a la vez que se ha producido una alteración en los diferenciales. Por eso, de aquí en adelante creemos que se va a producir una mayor diferenciación entre estos países y pensamos que mientras en el pasado todos subían, ahora hemos identificado 14 países que creemos que sus fundamentales son fuertes –entendemos, que tienen reservas elevadas, flotación de divisa una fuerte unión entre sus políticas fiscales y monetarias-.

Dicho esto, hay que diferenciar entre los importadores de materias primas y los exportadores de materias primas. Rusia y Brasil son exportadores y vemos que las valoraciones han subido para algunos países exportadores. Efectivamente hay varios factores que pueden afectar a Brasil o Rusia, pero en general, en relativo a América y a Asia, sus spreads pueden mejorar.

P: Ha dicho Rusia y Brasil se encuentran en mejores términos en cuando a valoraciones, pero si atendemos la rentabilidad media histórica de su deuda, en estos momentos los intereses de sus bonos tampoco son tan elevados. ¿Compensa asumir el riesgo que supone invertir en estos países a los niveles actuales?

R: Si miramos los intereses que ofrecen Rusia y Brasil y los comparamos con el resto del universo con similares fundamentales, se encuentran a niveles atractivos. Por supuesto hay que tener presente que en Rusia no tenemos tampoco mucha exposición, en 2014 la redujimos a cero y en diciembre cuando cotizaba a niveles de posible default es cuando comenzamos a comprar. Creemos que para nosotros la posición tiene sentido porque mirando a otros inversores sus posiciones en Rusia están infraponderando y esto nos da a nosotros una visión técnica positiva.

P: ¿Cuánto tiempo puede aguantar Rusia un mercado bajista de los precios de petróleo teniendo en cuenta que la mayor parte de su economía se sustenta en sus exportaciones de crudo? ¿Hay un riesgo real de impago como ocurrió en 1998?

R: Hay unas cuantas cuestiones que hacen que la situación sea diferente en estos momentos respecto a lo que fue entonces. Rusia ha permitido la flotación de su divisa y a nosotros nos gustan los países que permiten la fluctuación de su moneda porque la fluctuación de la divisa actúa como un absorbente de los shocks en términos de cotización o de caída de las exportaciones del país. Cuando las exportaciones de crudo caen y Rusia permite la depreciación de su divisa, lo que ocurre es que muchos productores de gas y petróleo tienen sus costes en rublos, con lo cual estos se abaratan y los ingresos que obtienen en dólares de las exportaciones se traducen en más rublos. Además, un rublo débil ayuda a contraer las importaciones, (un 30% cayeron el año pasado) por lo que esto ayuda al consumo interno.

Por lo tanto, Rusia es más fuerte ahora de lo que ha venido siendo en el pasado. Obviamente la situación es diferente, pero desde un punto de vista de mercado las valoraciones y el hecho de que el resto apueste por infraponderar Rusia hace que tenga sentido entrar.

P: Y respecto a los mercados de Latinoamérica, porque aquí a los problemas de la caída de las materias primas, la inflación, sus propios problemas internos etc., se le suma su exposición al dólar y la fuerte revalorización del mismo…

R: Esta es la razón por la que nos mantuvimos en observación el año pasado, con especial atención a los países exportadores de materias primas, a pesar de que tuvieran rating de grado de inversión. Lo que nos preocupa es que si el precio de las materias primas mantiene su caída y la Reserva Federal endurece su política monetaria, el capital salga de estos mercados emergentes. En este escenario, estos países van a tener que ajustar sus déficits por la negoción de sus monedas.

La manera en la que estos países pueden hacer frente a este escenario, más allá de implementar reformas, es permitir a sus monedas depreciarse. Por este motivo hemos puesto en infraponderar estas divisas como anticipación de que tienen que caer a medida que la política monetaria de EEUU se vaya normalizando.

Pero al mismo tiempo vemos que las valoraciones en estos países han mejorado y esto nos permite tener una exposición selectiva a Latinoamérica.

P: Pero países como Brasil tienen muchos más problemas que trascienden a la caída de las materias primas o a la revalorización del dólar. Inflación, corrupción, problemas fiscales, caída del crecimiento, falta de confianza política…

R: Eso es totalmente cierto. Brasil en estos momentos se enfrenta a la tormenta perfecta. Tiene el problema de los escándalos políticos con la caída de la popularidad de la presidenta, el fuerte incremento de la inflación… Y todo esto es por lo que los diferenciales se han ampliado y en Brasil el interés del bono a diez años se encuentra por encima del 5% mientras que en México, por ejemplo, está en el entorno del 3,7%. Es una gran diferencia.

Pero si miramos la capacidad del país de pagar su deuda y sus reservas, el PIB, aspectos fiscales, empresas, etc., vemos que más allá de los titulares nosotros no estamos preocupados porque el país vaya a tener problemas para pagar su deuda y en los niveles de riesgo que se encuentra, el interés que ofrece es muy atractivo. Por ejemplo, la inflación se encuentra en el 7%, pero tampoco está tan alejada del objetivo de su banco central que va desde el 2,5% y el 6,5%. Y, además, este incremento de la inflación se debe a factores temporales, como regulatorios, y el precio de los alimentos.