¡Es el ROE! El calibre para evaluar la banca se amplía del valor en libros a la rentabilidad

No hace mucho, se usaba para medir el profundo impacto de la crisis en el sector. "Solo con que mires que los bancos cotizan por debajo de su valor en libros verás todo lo que han caído en bolsa", se decía en 2011 y 2012 para enfatizar el descalabro bursátil de las entidades españolas. Esa referencia se empleaba para subrayar el contraste con la situación pre-crisis, cuando las cotizaciones de la banca más que duplicaban su valor en libros o contable.

Eran otros tiempos... a los que el sector trata de volver paulatinamente. Por el momento, ya cotiza a una media de 1,1 veces su valor en libros, cuando a finales de 2011 estaba en las 0,7 veces. Santander (1,2 veces), BBVA (1,2 veces), Bankinter (1,3 veces) y Bankia (1,4 veces) superan claramente el umbral de su valor contable; CaixaBank está justo en ese nivel; y Sabadell (0,9 veces) y Banco Popular (0,8 veces) están un poco por debajo.

Las cotizaciones, por tanto, vuelven sobre sus pasos. "Hasta hace dos años se cotizaba a precio de derribo del sector. Ahora ya no, ahora se compra una historia de recuperación y la perspectiva cambia", expresa un analista que prefiere no ser citado. Ese cambio de perspectiva se refleja en cómo se enfoca ya la relación entre la cotización y el valor en libros. Ya no se usa en clave negativa -es decir, cuánto se va a hundir la cotización por la caída del negocio bancario, la necesidad de recapitalizarse o el riesgo de quiebra-, sino que en la ecuación entra un ingrediente positivo que había quedado en un segundo plano: la rentabilidad sobre los recursos propios (RoE, por sus siglas en inglés). Es decir, el jugo que las entidades son capaces de extraer del dinero de sus accionistas; cuanto mayor sea el RoE, más rentable en un banco y -presumiblemente- más valor verá en él la comunidad inversora.

Este viraje no es menor. Implica que las entidades, analistas e inversores -y, por tanto, las cotizaciones- han pasado de estar en modo destrucción -caída de las negociaciones por menor negocio y más miedo- a pasar a modo construcción -cómo recuperar la rentabilidad-. "En el fondo, la relación entre la cotización y el valor contable obedece al RoE estructural en comparación con su coste de financiación", explica Fernando Hernández, analista de Inversis Banco.

Con los costes abaratándose y un mercado receptivo de nuevo a las emisiones de deuda de los bancos españoles, el foco se pone en el negocio. "A nada que recupere la economía española, sobre todo el crédito y el sector inmobiliario, la valoración contable de los bancos debería subir, por lo que los inversores ya están apostando y por eso compran a precios/valor en libros más altos", explica Miguel Paz, director de unidad de gestión de Unicorp.

Por el momento, el sector ya está transitando esa primera fase, consistente en pasar de las caídas a las subidas del RoE. En el primer trimestre de 2014, el RoE de Santander creció hasta el 6,2%, por encima del 5,4% del conjunto de 2013; el de Bankinter también supera ya el 6%; el de BBVA creció del 4 al 5% el año pasado; el de Sabadell, del 1 al 2,7%: una evolución similar, del 1 al 2,1%, registró el de CaixaBank; Popular ha dejado atrás las tasas negativas para volver a registrar un RoE positivo próximo al 3% durante el pasado ejercicio. Y el de Bankia, en plena reconstrucción de la cuenta de resultados, se situó en 2013 en el 4,7%.

Esta mejoría es la que late tras la escalada de las cotizaciones y, por consiguiente, tras el incremento visto en la relación entre el precio de las acciones y el valor en libros. Solo en 2013 -y sin incluir el caso de Bankia-, la capitalización conjunta de Santander, BBVA, CaixaBank, Bankinter, Popular y Sabadell engordó en casi 40.000 millones de euros; y en lo que va de 2014 -y ya incluyendo a Bankia- esa tendencia se ha mantenido y el valor de mercado de las entidades que forman parte del Ibex ha crecido en 24.500 millones de euros.

Ahora bien, en las últimas semanas, y con la excepción de los títulos del Santander, las cotizaciones del sector o bien se han movido en lateral o bien han corregido parte de las subidas previas. ¿El motivo? El mercado ya ha corrido lo suyo y necesita manejar unas mejores expectativas sobre el RoE antes de que la ratio precio/valor en libros siga corriendo. Sobre todo, pensando en la posibilidad de que las entidades vuelvan a los niveles previos a la crisis, cuando su capitalización más que duplicaba su valor contable. Todo ello, sin olvidar que tanto el sector como los inversores están pendientes del resultado de los tests de estrés a los que se van a ver sometidos este año.

"Hay que tener en cuenta que en las circunstancias actuales, con los tipos de interés próximos al 0%, se hace muy difícil para los bancos conseguir rentabilidad. Para que la ratio entre la cotización y el valor en libros se sitúe por encima de las 1,5 veces y retorne a esas 2 veces del pasado habría que ver rentabilidades sobre recursos propios más próximas al 15 que al 10%", precisa Ignacio Cantos, director de inversiones de Atl Capital. "Para que vuelvan a cotizar dos veces por encima de su valor contable, el RoE debe volver al 15% o más", ratifica Fernando Hernández.

¿Para cuando está previsto que se alcancen niveles superiores al 10%? Como pronto, entre finales de 2015 y, sobre todo, en 2016. ¿Y mientras tanto? Pues conforme el sector recomponga sus márgenes y aporte mayor visibilidad al RoE futuro, las cotizaciones tendrán más camino para subir. "El sector bancario nunca es el sector estrella de la recuperación, pero debe recuperar más terreno", anticipa Ignacio Cantos.

Si estas premisas se cumplen y la recuperación económica se afianza, las entidades con una relación cotización/valor en libros más baja serán más prometedoras. "Sobre todo la banca mediana -Sabadell, CaixaBank y Popular-, cotiza con importantes descuentos en su ratio precio/valor en libros", apunta Miguel Paz. Pero, en este sentido, los expertos también aconsejan no olvidarse de otros mercados. "Los bancos portugueses e italianos se encuentran en una posición parecida a los españoles, e incluso también el alemán Commerzbank puede ser una oportunidad", agrega Ignacio Cantos.

En este sentido, la subida de la relación entre la cotización y el valor en libros de las entidades españolas revalida una tradición: los bancos españoles suelen cotizar a unas ratios mayores que sus competidores europeos. Y así está volviendo a pasar. Las 1,1 veces de la banca española contrastan con las 0,8-0,9 veces de las francesas BNP Paribas y Société Générale y de las italianas Intesa y Unicredit y, sobre todo, con las 0,6 veces de Deutsche Bank.

¿Por qué se produce esta brecha? "Desde una perspectiva histórica, los bancos españoles han cotizado a unas ratios más altas porque han sido más rentables", destaca Fernando Hernández, de Inversis. "El mercado duda más del valor en libros de las entidades europeas que de las españolas, que consideran que está mejor adaptado a la realidad", explica Cantos.

Miguel Paz, de Unicorp, pone el acento en que ese sobreprecio que suele caracterizar a la banca española con respecto a la europea se apoya en parte en su fondo de comercio. "Ahí es donde creo que está la clave de nuestros bancos españoles. La clientela española es bastante más fiel a su banco que el de europeos. La imagen de nuestra marca no sólo en España, sino en Latinoamérica, que es donde mejor se posicionan nuestros bancos más internacionales, es más fuerte que la del resto de la banca europea".