Las sombras que restan brillo al mínimo histórico del rendimiento del bono español

Ya está. Tras doce sesiones consecutivas por debajo del 3,10%, la rentabilidad del bono español a 10 años ha aprovechado el carácter semifestivo de la jornada del 1 de mayo -las bolsas europeas han permanecido cerradas- para ir un paso más allá. Pero uno cualquiera. Por primera vez, ha sido capaz de cerrar bajo el 3%. Este hito contó con un precedente en septiembre de 2005, cuando en el transcurso de dos sesiones ya estuvo por debajo del 3%, aunque finalmente despidió las jornadas clavado en el 3%.

Ahora bien, entre ambos momentos, entre la situación de 2005 y la de 2014, existen distancias muy apreciables. Y no sólo porque ahora haya ido más lejos -hasta el 2,96% al que cayó ayer el título con vencimiento en abril de 2024- y probablemente seguirá caminando hacia niveles todavía más bajos, sino porque el fulgor que desprenden esos mínimos queda ensombrecido por distintos motivos; matices -o mucho más que eso- que restan brillo al 3% actual.

Primera y gran diferencia. Cuando, en septiembre de 2005, el bono visitó el 3%, no sólo marcó los niveles más bajos de la historia, es que además se permitió el lujo de estar por debajo del rendimiento del bono alemán a 10 años -bund-. O lo que es lo mismo, la prima de riesgo, que mide la diferencia entre las rentabilidades de ambos títulos y que por aquel entonces no tenía ni de lejos el protagonismo que ha adquirido durante la crisis, se le exigía a Alemania. Por poco, porque apenas les separaban 2 puntos básicos, pero lo cierto es que el bund pagaba ese par de puntos básicos más que el bono español.

Ahora, y pese a que el bono retorna a ese 3%, la situación es muy distinta, porque este nivel contrasta con el 1,47% del bund. Por tanto, el título español paga 149 puntos básicos -o 1,49 puntos porcentuales- más que el alemán. Lejos de los 650 puntos básicos a los que llegó a tensarse la prima de riesgo española en julio de 2012, pero todavía una distancia apreciable para tratarse de la brecha que separa a la deuda de la primera economía -Alemania- y la cuarta -España- de la Eurozona. Es decir, aunque el compromiso del presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, de "hacer lo que sea necesario para salvar el euro", ha propiciado una suerte de convergencia 2.0 y ha reducido la fragmentación financiera que llegó a verse a mediados de 2012, todavía queda camino por recorrer. Conforme se siga cerrando la brecha con el bund, el mínimo del bono será más genuino.

Segundo gran matiz. En septiembre de 2005, el bono español cayó al 3% con los tipos de interés oficiales en el 2%, un nivel en el que llevaban desde junio de 2003 y que por aquel momento suponía el mínimo histórico del precio del dinero desde que el BCE tomó las riendas de la política monetaria en la Eurozona en 1999.

Actualmente, el bono ha reculado hasta el 3%... con los tipos oficiales en el 0,25% -supermínimo histórico- desde noviembre de 2013 y después de que lleven por debajo del 1% desde 2012. Es decir, mientras que en 2005 el rendimiento del bono español apenas multiplicaba por 1,5 veces el precio del dinero, ahora lo hace por 12 veces.

Otra diferencia, y también relevante. En septiembre de 2005 -y hasta mediados de 2006-, la inflación española superaba el 3%. Es decir, estaba por encima de la rentabilidad del bono. Cuando la inflación supera el coste de financiación, el coste real de la financiación es negativo, es decir, resulta favorable para el que emite la deuda, que puede afrontar el pago de los intereses solo con el encarecimiento del coste de la vida.

Sin embargo, ahora la inflación está próxima al 0%. Según el dato provisional de abril, concretamente se encuentra en el 0,4%. En este caso, el interés real del bono -el que resulta de restar la inflación (0,4%) al rendimiento nominal (3%)- es positivo y alcanza los 2,6 puntos porcentuales, algo que no beneficia, sino que perjudica, al emisor de esa deuda porque encarece el coste de financiación. Es decir, en términos reales -incluyendo la inflación en la ecuación-, España se están financiaciando ahora más caro que cuando hace un año su rendimiento nominal -sin contar la inflación- se movía entre el 4,5 y el 5%. Y esto que es malo para el Tesoro, es bueno para el inversor que tenga deuda española, porque incrementa el premio real que se lleva.

A finales de 2005, el volumen de deuda pública equivalía al 43% del Producto Interior Bruto (PIB) español. Es decir, por cada 100 euros que generaba la economía española, había 43 euros de deuda con sello público. Actualmente, y según el nuevo cuadro económico presentado por el Gobierno esta misma semana, la deuda pública camina hacia al 100% del PIB. O lo que es lo mismo, por cada euro de riqueza que genere España, el conjunto de las Administraciones Públicas tendrá un euro de deuda.

Más allá de ser una anécdota, lo cierto es que el incremento del volumen de deuda en circulación se traduce en un sustancial incremento en el pago de intereses. De los menos de 20.000 millones de euros en intereses -es decir, menos del 2% del PIB- que España pagaba en 2005, ahora la factura se mueve ya en torno a los 35.000 millones de euros -un 3,5% del PIB-.

Aunque el descenso de los intereses -que se refleja en que el coste medio de la emisión nueva se redujo en el primer trimestre de 2014 hasta el 2,10%, frente al 2,45% del mismo periodo de 2013- ayuda a contener el empuje de esa factura, mientras siga creciendo la montaña de deuda el resplandor de unos rendimientos en mínimos históricos no será tan brillante como parece.