Baile de números, accionistas y sillas en la opa hostil de BBVA al Sabadell

Muchas cosas están cambiando, o evolucionando, en el proceso de opa hostil, aunque se mantienen la oposición de Sabadell y la reiteración de la oferta sin cambios por parte de BBVA. Hasta la sede social del banco catalán, que decidió retornar a su ciudad de origen siete años después. El proceso va a durar más de un año, con cambios de cargos, accionistas y, lo más importante, números que tendrán que examinar los dueños de la entidad que preside Josep Oliu y dirige César González-Bueno.

Los dos bancos han publicado récord de beneficios. Como el resto del sector español. No hay nada extraordinario en ello. El sector bancario español estuvo centrado durante años en limpiar su balance y ser más eficiente —a costa de profundos recortes— para soportar los tipos al 0%. Cuando el Banco Central Europeo (BCE) subió los tipos de interés hasta el 4,5%, los márgenes se dispararon, y como hay cierto decalaje, estos beneficios han llegado hasta 2024.

Lo difícil será mantener estas cifras en 2025. La mayoría de los bancos espera una caída de márgenes que intentarán compensar con crecimiento de volúmenes y aumentos de ingresos a través de la inversión en deuda o de las comisiones por ventas de fondos o seguros.

Sabadell, al contrario que la mayoría de sus competidores o que BBVA, ha sido explícito al mostrar objetivos para 2025. Y va a ir un paso más allá en primavera, porque junto con los resultados del primer trimestre publicará un plan estratégico hasta 2027, sin saber qué ocurrirá con la opa hostil de BBVA. Precisamente, González-Bueno lo ha justificado en que los accionistas tengan toda la información posible cuando llegue el periodo de aceptación, que pronostica que será en junio.

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BBVA, al contrario, ha retrasado la publicación de sus nuevos objetivos, que son a cinco años, hasta la segunda mitad de 2025, para saber si en ellos se incorporará la integración futura del Sabadell porque haya salido adelante la opa. Así, inversores particulares e institucionales tendrán encima de la mesa la guía del Sabadell hasta 2027, pero estarán sin indicaciones sobre el proyecto de BBVA.

La cúpula del banco catalán está usando todas las armas posibles para combatir la opa, que asegura que a estos precios supondría perder dinero para los inversores que acudieran, aunque es evidente que las dos acciones se han correlacionado en las últimas semanas y que al menos parte de la revalorización del Sabadell se explica por la oferta de BBVA.

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Entre estas armas está la remuneración a los accionistas, entre dividendos ordinarios, por generación de beneficios, y por devolver el excedente del capital superior al 13%. La estimación para 2024 (cuando ya pagó 427 millones con un dividendo en efectivo) y 2025 es de 3.300 millones, 400 millones más que antes. El CEO del Sabadell ha recordado que esto supone un 16% de la capitalización del Sabadell, frente a los 5.000 millones previstos por BBVA, que son el 8% de su valor bursátil.

Siendo esto cierto, en el galimatías de números hay que tener en cuenta que parte es extraordinaria y otra más estructural, por la generación sostenible de beneficios. Por eso, hay cierto baile de números que los inversores deberán analizar. Incluyendo la posibilidad de que haya opa y cómo modificaría una fusión el pago de dividendos o la futura generación de capital.

Los números también bailan cuando se habla de sinergias. Las cuentas de BBVA son de un ahorro de 850 millones, con 100 millones en menores costes de financiación y 750 millones en gastos. De esta cifra, 300 millones serían por costes de personal, lo que supondría el recorte de 4.000 empleos si se tienen en cuenta procesos previos, y el grueso por tecnología. Por eso BBVA siempre dice que gran parte de las sinergias se capturarían incluso sin fusión, algo que en el seno de Sabadell rechazan y piden que la CNMV sea muy cuidadosa con la letra pequeña al respecto en el folleto. Siempre hay que recordar que el Gobierno no puede vetar la compra del Sabadell, pero sí la fusión. Incluso Carlos Torres ha reconocido que estudiarían retrasar la fusión por el impuesto a la banca, modificando el esquema de sinergias.

Dentro de la remuneración a los accionistas prometida por Sabadell hay un programa de recompra de acciones de 1.000 millones que, con la amortización posterior de títulos, supondrá sacar de mercado el 10% de los títulos. Esto puede alterar la estructura accionarial del banco, clave en la opa.

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Sabadell es un banco sin accionistas de referencia. No hay una familia o una fundación controlando una porción relevante del capital, que está muy atomizado. Pero también tiene una masa muy elevada de minoritarios, que estaba en el 48% cuando empezó la opa y, según fuentes del mercado, se mantiene por encima del 45%. Gran parte de estos accionistas minoritarios son clientes del banco, y no está claro cuál será su comportamiento.

Sobre los institucionales, los dos bancos presumen de optimismo a partir de sus conversaciones. En BBVA recuerdan que el apoyo en la junta que aprobó la ampliación para presentar la opa fue del 97% entre los institucionales, y en Sabadell, que aún no tienen decisión tomada. Sí que ha habido cambios que se deben tener en cuenta, como la irrupción de Zurich, socio del Sabadell en seguros, que tiene más del 3%. Cualquier institucional tiene el deber fiduciario de maximizar la rentabilidad, pero es que Sabadell es su principal canal de distribución en España, mercado en el que no hay muchas otras vías para crecer orgánicamente, o compensar la pérdida de negocio, porque BBVA ya trabaja con Allianz.

Como el proceso se está alargando por el análisis de la CNMC, que pasó a fase dos y ahora está en periodo de alegaciones de los interesados, para después emitir su resolución (se espera que sea de aprobación con remedies, la clave es la dureza de los compromisos), cambian los números que deben analizar los inversores, el mapa de accionistas y, también, bailan algunas sillas.

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En Sabadell salió el director financiero, Leopoldo Alvear, que se fue en octubre a Société Générale. Le ha sustituido Sergio Palavecino, que conoce de sobra la casa, tras 24 años en ella, y a los inversores que interaccionan con Sabadell. Palavecino, reconocido en el mercado, acompañará al CEO en un road show esta semana.

Alvear y su equipo, con el propio Palavecino, jugaron un papel clave para que el banco tenga el arma de los dividendos en la opa. El deber de pasividad limita al banco que las recompras sean aprobadas por la junta, y que no haya dividendos injustificados para descapitalizar el banco. Pero en un Consejo a principios de 2024, González-Bueno y Alvear convencieron a los consejeros de establecer un objetivo de remuneración al accionista con el capital que exceda el 13%. Ya con la opa, el comité de dirección ha podido ir cuantificando este remanente para seducir a los accionistas.

Otros cambios han llegado en el Consejo de Administración del Sabadell, que cuando llegue el periodo de aceptación tendrá que emitir un informe con un consejo para los accionistas. Sigue la duda de qué hará el mexicano David Martínez, mientras que se da por hecho que el resto recomendará no acudir, como han sugerido los números del comité de dirección y de los bancos de inversión asesores, Goldman Sachs y Morgan Stanley.

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El jueves, Sabadell comunicó que dos consejeras independientes no se presentarán a la reelección. Laura González-Molero, por asumir la presidencia no ejecutiva de DKV, y Alicia Reyes, que renuncia por agenda, según el banco. Las sustituyen Margarita Salvans y Gloria Hernández.

En BBVA también ha habido un cambio importante, que es el nombramiento de Jordi García Bosch para pilotar la opa. Antes de saber el resultado de la operación o, si en caso de comprar, recibirán la autorización de Economía para la fusión, la entidad ha nombrado a García Bosch responsable de la Oficina de Integración. El ejecutivo es una persona de confianza de Torres, con el que ya ha trabajado en el grupo vasco.