Se acaba la tregua: Sabadell pone a punto su arsenal anti-BBVA y confía en la CNMV

Fin a la tregua, otra vez. Sabadell y BBVA apurarán sus opciones para convencer a los accionistas del banco catalán tras el verano, aunque sin tener claro cuándo tendrán estos que pronunciarse. Podría ser en otoño, de forma inminente, o esperar hasta 2025. Hay un árbitro inesperado en esta guerra, que es la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV).

Los dos bancos llevan inmersos en esta guerra de resultados y mensajes al mercado y a los accionistas del Sabadell desde mayo, cuando BBVA lanzó una propuesta de fusión rechazada por el consejo de la entidad catalana. El banco presidido por Carlos Torres la transformó en una opa hostil en las mismas condiciones, para que decidan los accionistas.

La oferta consiste en una acción de BBVA por cada 4,83 del Sabadell, lo que llevaría a los accionistas del banco catalán a hacerse con un 16% del vasco. La prima es del 30% respecto a los precios de cierre del 29 de abril, antes de conocerse las intenciones de BBVA. Ahora, la prima se encuentra en el 2,4%. Es decir, casi se ha evaporado.

Hay dos explicaciones posibles para esto y cada entidad defiende la suya. La del banco opante, que el mercado descuenta que la operación va a salir, y los inversores, sobre todo institucionales con fondos de arbitraje a la cabeza, se posicionan. La del banco opado, que Sabadell ha subido como sus pares y BBVA ha sufrido por su exposición a México, como les ha ocurrido a bancos mexicanos. La realidad está entre medias, aunque es difícil saber a qué extremo se acerca.

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En cualquier caso, el desenlace de la opa es incierto. Y también lo es el papel de las instituciones. Especialmente, las dudas llegan desde la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia (CNMC) por el riesgo de oligopolio y desde el Gobierno, que en última instancia tendría que aprobar la fusión. Hasta ahora, Economía, de forma explícita, ha mostrado su rechazo a la operación.

Pero para que haya cualquier compra, los accionistas del Sabadell deben aprobar la compra por parte de BBVA, que ya tiene el beneplácito de los fondos para ampliar capital y ejecutar la compra. Eso sí, el propio CEO del Sabadell, César González-Bueno, recordó que los fondos le han transmitido que la aprobación de la ampliación de BBVA no tiene que ver con la futura decisión en Sabadell, que examinarán cuando llegue el momento.

Los dos bancos se han reforzado con un ejército de asesores para afrontar la operación e influir en la opinión de accionistas, supervisores y Gobierno. BBVA trabaja con JP Morgan, UBS, Mediobanca, Garrigues, Kreab, Brunswick, Acento y Atrevia. Sabadell, con Goldman Sachs, Morgan Stanley, Uría, Román y Headland.

El desenlace de la opa es incierto. Y también lo es el papel de las instituciones

Sabadell ha sido agresivo con su estrategia y, tras un parón en agosto, sabe que se juega sus últimas cartas en otoño. Necesita mantener la llama política contra la opa viva y tratar de convencer a la CNMV de que espere a la CNMC, algo que no está claro. Y, en paralelo, poder presumir de resultados para anticipar mayores dividendos y convencer a los accionistas de que tiene sentido el proyecto en solitario, pese a los mensajes continuos en el mercado de la necesidad de ganar escala en el sector bancario.

Así, Sabadell tiene varias bazas para apuntalar su mensaje, que hasta ahora se ha centrado en el reparto de dividendos por valor de 2.900 millones (subió la estimación en julio en 500 millones) entre 2024 y 2025, mayor que los que obtendrían los accionistas del Sabadell en BBVA; los riesgos de ejecución de la operación ante supervisores y Gobierno, y que los cálculos de BBVA sobre sinergias y costes de reestructuración no concuerdan con la experiencia reciente de fusiones bancarias.

Sobre los dividendos, Sabadell espera anunciar otro incremento de la retribución esperada a los accionistas en las próximas presentaciones de resultados, en línea con su estimación de una mayor rentabilidad para 2025. El banco asegura que no lo ha hecho aún por querer tener más visibilidad de la evolución de los resultados, pero lo cierto es que se ha guardado otro as para defender su relato.

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Para apuntalar este mensaje, podrá presumir de resultados. Sabadell y Bankinter son los únicos bancos que, en el segundo trimestre, todavía incrementaron el margen de clientes, que es la diferencia entre lo que cobran por el crédito y lo que pagan por los depósitos. Es decir, aunque ya registró crecimientos en la nueva producción de préstamos, especialmente en empresas, la entidad tiene margen para ser más agresiva comercialmente.

Por otro lado, confía en TSB y en una estrategia sofisticada de derivados para impulsar el resultado de la filial británica, que lastró la mejora de los números del banco en la primera mitad del año. El banco sigue una práctica habitual en Reino Unido para cubrir los márgenes que condicionan los ingresos en periodos de cambios relevantes en los tipos de interés, como está ocurriendo ahora.

Es lo que se conoce como la metodología caterpillar, que ha lastrado los márgenes de TSB en los últimos trimestres y debería impulsarlos en los próximos, según esperan en el banco. Se trata de una estructura que consiste en una masa de derivados con duración de cinco años para cubrir los depósitos que están exentos de coste (dinero en cuentas corrientes o en depósitos a la vista). Cada uno de los 60 meses, vence la parte proporcional, y se renueva al swap del momento. Eso daba un margen del 2,5 % aproximadamente hace un año, que era la diferencia entre el rendimiento del swap y el coste del pasivo.

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Esta es la operativa normal cuando no se mueven los depósitos, pero a partir de mediados del año pasado hubo un trasvase de depósitos a la vista hacia depósitos a plazo, como ha ocurrido en otros mercados por la subida previa de tipos de interés. Y como solo se cubren los depósitos a la vista, para generar una rentabilidad sobre una masa que no está tan atada al banco por un periodo como los depósitos a plazo, se dejó de cubrir los vencimientos de los derivados hasta que se volviera a acompasar la masa de coberturas con los depósitos a la vista.

Durante este periodo, el margen se contrae. Aumenta el coste del pasivo y se reducen los ingresos por los derivados. Vencen unos 400 millones al mes, lo que reduce los ingresos. Cada 400 millones vencidos al 3,5 % son 14 millones menos al año. Pero la situación ya es estable, y los derivados ya casan con la proporción de depósitos. Ya hay macheo. Así, volverán a renovarse los derivados vencidos al swap, que está por encima del 3 %, elevando el margen en los próximos trimestres de TSB.

Estas son las expectativas de Sabadell, que deberían cumplirse si no hay una variación demasiado brusca de los tipos de interés que hunda el swap o que modifique la estructura de depósitos por la demanda de los clientes.

Sabadell y Bankinter son los únicos bancos que, en el segundo trimestre, todavía incrementaron el margen de clientes

Otra baza del Sabadell ha sido regulatoria, gracias a una versión de Basilea IV menos agresiva de lo esperado. El banco ya había anticipado el impacto. De hecho, es el único que ha incluido la revisión a la baja del impacto en el capital, lo que libera 250 millones de euros que ha usado para incrementar la estimación de dividendos. Sabadell es el banco español más beneficiado por esta modificación.

La clave es que los activos ponderados por riesgo (APR) van a tener una inflación menor de lo mostrado inicialmente por el cálculo de la Autoridad Bancaria Europea (EBA) a partir de los acuerdos de Basilea.

Además, Sabadell ha hecho suya la preocupación del Gobierno por el riesgo de oligopolio y la facilidad de crédito a las pymes, amplificando el mensaje. Banco Sabadell ha puesto el foco en señalar que la CNMC podría obligar a BBVA a deshacerse de activos y que la experiencia con Santander cuando absorbió Popular es que hubo una caída del crédito a las pymes.

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BBVA estimó entre seis y ocho meses para tener las autorizaciones de los supervisores, pero de forma velada, Cani Fernández, presidenta de la CNMC, ya advirtió en junio que el periodo será más largo. Competencia ya examina los datos recopilados de los bancos por códigos postales, con la metodología que se usó con CaixaBank y Bankia. Entonces, se autorizó en fase 1 con exigencias muy leves. Ahora, estas obligaciones (remedies) podrían ser mayores. Y, sobre todo, se cree que se irá a fase 2, alargando el proceso.

Sabadell querría que la CNMV esperara a la CNMC, y BBVA que el periodo de aceptación de los accionistas empiece cuanto antes. Se prevé que después del verano llegue el plácet del BCE y, a partir de ahí, la CNMV podría dar el visto bueno al folleto de BBVA o esperar. El organismo presidido por Rodrigo Buenaventura será un árbitro relevante en la pugna de los dos bancos.

El banco catalán también está examinando la documentación que BBVA ha depositado en la SEC, el supervisor estadounidense de los mercados, y que es más extensa que la presentada ante la CNMV. La entidad quiere cuestionar los números de BBVA, que ya ha anticipado un ahorro de costes en personal que equivaldría a la destrucción de entre 3.500 y 4.000 trabajadores.