El error Stellantis: cuando el mercado grita que el rey está desnudo

"Stellantis se corona como el mayor fabricante de Europa". El pasado 14 de febrero, los mercados financieros fueron testigos de un vuelco muy significativo. Tras rebasar sucesivamente a Volkswagen, BMW, Mercedes y Porsche, la firma nacida de la fusión de Fiat-Chrysler y PSA (Peugeot) se convertía en el principal grupo del sector en Europa por valor de mercado, con una capitalización superior a los 71.000 millones de euros. En las semanas posteriores, engordaría su éxito alcanzando los 85.000 millones de valoración.

Este hito era el resultado de un viraje de calado en el sentir de un mercado que, históricamente, había mirado a Stellantis (ya sea como grupo fusionado o, antes de eso, a sus creadores de forma individual) como un contendiente de segunda fila frente a la potencia de los fabricantes alemanes. Pero casi desde sus primeros pasos como empresa conjunta (la operación se cerró en enero de 2021), el grupo dirigido por Carlos Tavares consiguió ir debilitando esta idea hasta mostrarse capaz de competir de tú a tú con sus rivales por el interés de los inversores.

En un mercado convulsionado por la forzosa carrera de los fabricantes hacia el vehículo eléctrico, Stellantis fue capaz de hacer valer su estrategia de transición prudente, enfocada en la creación de modelos eléctricos asequibles más que en el lanzamiento al mercado de una oferta amplia y variada. En un informe fechado a inicios de año, los analistas de JP Morgan llegaron a considerar el de Stellantis como "el mejor plan de su clase para el lanzamiento de coches eléctricos con beneficios".

Un plan que se veía apuntalado por una estrategia intensa de reducción de costes y mejora de eficiencia, con la que Tavares buscaba hacer valer el mismo manual que había presidido su etapa al frente de PSA y que le había hecho ganarse el sobrenombre de asesino de costes. Así, en apenas tres años, los costes de ingresos del grupo pasaron de representar un 83,8% de las ventas netas a un 79,9%, mientras que los 298.879 empleados que sumaban ambos grupos al término de 2020, se habían reducido en un 13,5% (algo más de 40.600 efectivos) al cierre de 2023, en una tendencia que también se ha hecho notar en sus instalaciones en España.

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De este modo, Stellantis lograba presentarse ante el mercado con unos flujos de caja robustos que le permitían ofrecer uno de los dividendos más atractivos de la bolsa europea. Con ello, en poco más de tres años desde su fusión y hasta el pasado 25 de marzo, Stellantis ofreció unos retornos totales (incluidos dividendos) a sus accionistas superiores al 150%, prácticamente el triple que la media del sector europeo de automoción. Desde entonces, sin embargo, el optimismo que envolvía la historia de inversión del fabricante de Fiat y Peugeot ha quedado hecho añicos.

Los números son contundentes: en los menos de cinco meses transcurridos desde que alcanzara su máximo anual, el grupo ha perdido más de un 43% de su valor. En términos de capitalización, supone haber liquidado más de 42.000 millones de euros.

Pérdida de enfoque

Un derrumbe que se ha acelerado en las últimas semanas, una vez que las cuentas semestrales del grupo encendieron las luces de alarma, lo que se plasmó sobre el parqué en un descalabro del 8,69% el pasado 25 de julio que ha tenido continuidad en las jornadas posteriores (de las últimas 18 sesiones solo ha cerrado en positivo en tres).

Para algunos expertos, esas cuentas escondían la evidencia de un error manifiesto en la gestión de la compañía (y en la percepción del mercado hasta entonces), reflejado principalmente en la acumulación de inventario —mucho más problemática en el mercado estadounidense—, que despierta dudas sobre si el exceso de celo en la reducción de costes y la eficiencia ha supuesto perder de foco cuestiones más cruciales para el desarrollo del negocio. Al fin y al cabo, de poco sirve reducir costes si en última instancia no se consiguen colocar los productos en el mercado.

Así lo exponían los analistas de Jefferies en un informe reciente en el que recortaban de forma significativa su valoración de Stellantis (de 25 a 15 euros por acción) y le retiraban el consejo de compra. "Con un enfoque único en los costes, el CEO Tavares ha hecho que Stellantis sea más eficiente que competitiva", señala el informe de la firma estadounidense, que denuncia la descoordinación entre las más de 14 marcas que conforman el grupo y que ha implicado una pérdida sustancial de cuota de mercado.

Jefferies cree que Stellantis es hoy una empresa más eficiente que competitiva

"Algunas pérdidas fueron parte de una estrategia de valor, pero ahora reflejan más un desajuste entre la posición de producto/marca y los precios. Los próximos modelos deberían llenar algunos vacíos, pero las decisiones sobre productos parecen impulsadas por una cultura de ingeniería que pone las sinergias de costes muy por encima del marketing, con la creencia de que las marcas pueden simplemente estirarse (Jeep) o revivir (Lancia)", añade Jefferies.

La de Jefferies es una visión especialmente crítica en medio de un grupo de analistas entre los que también hay lugar para la confianza en los planes de Tavares y su equipo. Es el caso, sin ir más lejos, de JP Morgan, que mantiene un consejo de sobreponderar las acciones del grupo con sede en Países Bajos. "Es evidente que el CEO de Stellantis tiene un plan claro para abordar los desafíos en América del Norte y, como se discutió durante la presentación de resultados, el equipo sabe cuáles son los problemas y cómo abordarlos", señalaba la entidad en un informe tras la presentación de resultados.

Ese plan, que implica un recorte de producción en la región (unas 100.000 unidades) y medidas de fijación de precios, supone que la rentabilidad de Stellantis durante el segundo semestre se verá probablemente lastrada. "Valoramos este cambio de rumbo y lo consideramos, si tiene éxito, como una forma sensata de asumir el dolor a corto plazo para obtener ganancias a largo plazo", indican en Barclays, donde confían en que si esta estrategia llega a buen puerto "revitalizará fuertemente la propuesta de inversión de Stellantis".

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Un optimismo con el que concuerda UBS, que sostenía en un informe reciente que el grupo que dirige Tavares será uno de los pocos fabricantes tradicionales de automóviles que mejorarán sus resultados en 2025, lo que unido al atractivo de su asignación de capital y sus bajos múltiplos (cotiza con descuentos superiores al 35% en términos de PER estimado para 2025 frente a Mercedes o BMW) animan al banco suizo a mantener el consejo de compra.

Sin embargo, la propia UBS reconocía que muy probablemente a los inversores les cueste volver a confiar a corto plazo, por lo que "podrían preferir mantenerse al margen hasta que se haga visible la luz al final del túnel", apunta. La sucesión de recortes de valoración que ha sufrido la compañía en las últimas jornadas (solo en la última semana le han bajado el precio objetivo, Morgan Stanley, Goldman Sachs y RBC Capital) evidencia que la inquietud en torno al rumbo de Stellantis está bastante extendido.

Y es que poco a poco va calando la idea de que, quizás, ese escenario de recuperación planteado para el próximo año resulte menos sencillo de lo que parece. Así lo defienden, por ejemplo, los analistas de Deutsche Bank.

La visión media de los analistas da al grupo un potencial de mejora de más del 44%

En un informe fechado el pasado 29 de julio, en el que recortaba su recomendación sobre el grupo de automoción, el banco germano apuntaba que los márgenes de Stellantis ya habrían caído por debajo de los de Renault y estarían a la par con los de Volkswagen, al tiempo que denunciaban que los fuertes ajustes que realiza el grupo en sus cuentas estaban mostrando una imagen poco veraz de la fortaleza del negocio. "Tememos que esto sea solo el comienzo, ya que la mayoría de los problemas clave están apenas comenzando a aparecer", indicaban los expertos de Deutsche Bank, haciendo mención del inventario, los precios y las limitaciones del ciclo de modelos de Stellantis en comparación con sus rivales.

La entidad alemana apunta a un periodo de dificultades en el sector ante la avalancha de nuevos modelos de los distintos productores, la debilidad de la demanda y la fuerte competencia para dibujar un escenario poco propicio para la recuperación de Stellantis. De hecho, señala al que ha sido uno de los grandes problemas recientes del sector, el auge de la competencia china, como una amenaza más directa para Stellantis.

"Tememos que esto sea solo el comienzo, ya que la mayoría de los problemas clave están apenas comenzando a aparecer"

"Con un valor de marca limitado, pero una propuesta de 'relación calidad-precio', creemos que las marcas de Stellantis son las que corren más riesgo por la competencia de las marcas chinas que ingresan al mercado", advierten.

En cualquier caso, incluso con una visión tan poco alentadora, los analistas de Deutsche Bank consideran apropiada una valoración de Stellantis de unos 23 euros por acción, un 60% por encima de su nivel actual. Y la visión media del consenso de analistas corrobora la idea de que el fabricante de Fiat y Peugeot tiene margen para una recuperación bursátil por encima del 44%.

Pero si Stellantis quiere recobrar la fe de los inversores será necesario que a su demostrada capacidad para reducir costes y hacer más eficientes los procesos añada muestras de que, a la postre, también es capaz de vender sus productos en un mercado cada vez más competido.