Lo que San José, Calpers y 'Corcos' no te han contado del capital riesgo

Diego San José renunció a sus hábitos de ejecutivo agresivo a comienzos de 2021. Su marcha de Blackstone podría encajar en el movimiento bautizado como la Gran Renuncia, aunque con matices. Es raro salir del fondo de capital riesgo más grande y poderoso del mundo, en la frontera de los 40 años, sin otra aspiración (a corto) que irte a casa (incluida mudanza fiscal a Londres).

Sin embargo, con casi dos décadas en la gestora estadounidense y muchos bonus acumulados (y reinvertidos), el financiero español tuvo perspicacia para levantar la mano y pedir la cuenta antes de que llegaran más curvas. Su tortuosa relación con Banco Santander y el ladrillo tóxico de Banco Popular (Quasar) le hicieron ver que los días de vino y rosas estaban llegando a su fin.

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Menos de dos años después, el mayor fondo inmobiliario de Blackstone ha tenido que restringir los reembolsos a sus inversores, tal como le permiten las propias cláusulas contractuales. Dinero institucional y retail con prisa por salir, una gran cesta de activos ilíquidos y un mercado a la baja (valoraciones) son el cóctel perfecto para la destrucción de valor de manera descontrolada.

San José no tenía una bola de cristal, pero como protagonista de la industria ha sido testigo de una práctica común en el capital riesgo: el apalancamiento de los activos adquiridos, operativa que durante el último ciclo se ha sofisticado, una vez que los bancos renunciaron a ese negocio y su papel lo han ocupado grandes fondos de deuda alternativa con sus productos colateralizados.

La bandera roja levantada por Blackstone ha provocado que toda la industria del private equity contenga el aliento. El cambio súbito en las políticas monetarias ha alterado las pautas de funcionamiento instaladas desde 2008 y se desconoce el impacto a corto que esto puede implicar. A largo, puede que no haya debate, pero por el camino puede haber víctimas y daños secundarios.

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La historia se repite casi al detalle. Hace años ya le pasó a compañías líderes como Panrico (Apax) y Orizonia (Carlyle), endeudadas por encima de sus posibilidades, con sus dueños salvados tras repagarse dividendos con deuda y el marrón trasladado al balance de los bancos. Ahora, ese apalancamiento lo sostienen fondos de deuda alternativa, un mercado mucho menos transparente.

Hace dos meses, el grupo de moda Tendam (CVC y PAI) fue noticia por refinanciar su deuda (lo hizo a euríbor más 6%) en un momento crítico de mercado, al entender que la evolución de tipos podrá empeorar antes del vencimiento de sus bonos en 2024. Quien paga ese cupón es un negocio de gran consumo, optimizado al máximo en su cadena de valor y a las puertas de una recesión.

Hay pocos negocios maduros capaces de ser sostenibles en el tiempo con una gran mochila de deuda y con intereses a doble dígito. Estos días, antes del petardazo de Blackstone, también estuvo en el foco otro gigante como KKR después de que los bonos de su participada Envision Healthcare fueran rebajados a riesgo de bancarrota, según la agencia de calificación Moody's. ¿Les suena?

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EFE

Mientras el modelo funciona, los resultados son virtuosos. Uno de los magos en este campo ha sido Josep Maria Echarri. El cofundador de Inveready se ha convertido durante esta década, a lomos de la operación de MásMóvil, en el tapado del sector que ahora todos admiran. Viejas glorias como Ángel Corcóstegui, referente de Magnum Capital, han triangulado agendas para poder conocerle.

La joven teleco liderada por Meinard Spenger, recién vendida a Orange antes de que el mercado de deuda se diera la vuelta, pudo haber quebrado por el camino un par de veces. Sin embargo, su osadía financiera, asumiendo tanta deuda como intereses podía pagar el negocio (el principal no se contempla), les llevó a crear un gigante que aspira a capitalizar hasta 25.000 millones.

MásMóvil cambió de manos antes de que la música del dinero barato terminase. No ha sido la operación más rentable de Echarri, pero sí la más mediática, hasta el punto de contar con su propio club de fans entre los ricos del país, que le acompañan invirtiendo allá donde quiera que ponga el ojo, un éxito a la altura de muy pocos sin haber pertenecido a la cohorte del gran dinero del país.

Corcóstegui llegó al capital riesgo por la puerta grande, tras una vida de éxito en el sector financiero culminada como CEO del Santander

Corcóstegui llegó al mundo del capital riesgo de forma muy diferente. Lo hizo por la puerta grande, tras una vida de éxito en el sector financiero culminada como consejero delegado del Santander, de donde salió por la ventana con una indemnización tan millonaria como controvertida (97 millones). Y su debut también fue extraordinario, tanto por tamaño (800 millones) como por timing (2007).

Esa capacidad de pólvora fue gracias al respaldo de dinero internacional como el de Calpers, la gestora de pensiones de los funcionarios de California, durante años el mayor inversor en la industria del capital riesgo. Su compromiso fue casi de 80 millones de dólares, aunque el retorno obtenido fue mínimo. Con la crisis financiera de por medio, recuperar justo lo puesto fue un éxito.

El gigante estadounidense no repitió en el segundo fondo de Corcóstegui, aunque eso no impidió que Magnum levantara un segundo vehículo entre 2014-15 de menor tamaño. Esta vez sí le habría merecido la pena, porque además de una mejor coyuntura para invertir, el equipo contaba con más experiencia y un volumen de recursos más ajustado para su estrategia en la Península.

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Durante décadas, Calpers ha sido el termómetro del sector. Fue uno de los primeros inversores de Blackstone, al que ha acompañado en diferentes años y en varias estrategias, como con otras gestoras de capital privado. En ese viaje, según los datos del primer trimestre de 2022, ha multiplicado el dinero aportado 1,5 veces, equivalente a una rentabilidad anualizada del 11%.

Los números del inversor más sofisticado y experimentado en capital riesgo sirven de referencia para medir el valor (alpha) de esta industria, cuyo desarrollo ha comido terreno al de la gestión de activos tradicionales (deuda y bolsa). Las críticas arrecian en función del ciclo, como ha ocurrido con el venture capital y la burbuja tech, hasta cuestionar si en realidad es un gran sistema ponzi.

La realidad es que los activos alternativos siguen creciendo a enorme velocidad y siguen dando muestra de un enorme recorrido. Respecto a las rentabilidades, en comparación con, por ejemplo, las SPAC o algunos segmentos tecnológicos, que han pinchado estrepitosamente, el private equity tiene ya varias décadas de track record y un modelo de escrutinio e incentivos por norma sano.

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De hecho, esta evolución ha hecho que los propios fondos de pensiones y fondos soberanos, inversores naturales de las mayores gestoras, sean ya en muchos casos "fondos de alternativos disfrazados de fondos de inversión diversificada" y deban a los alternativos una gran parte de su diferencial de retorno, además de su sofisticación, tamaño y diversificación.

"Habiendo vivido desde dentro y analizado las valoraciones en los últimos 25 años, puedo decirte que muchas veces he sido incapaz de explicar los precios que se pagan por las compañías. Por el contrario, pocas veces he dudado que las valoraciones internas que reportamos a nuestros accionistas, auditores, inversores o beneficiarios sean agresivas o artificiales".

Ahora que baja la marea, la industria del capital riesgo se pondrá a prueba. Blackstone puede ser una excepción si sortea con diligencia la situación de estrés de su megafondo inmobiliario, pero será difícil valorar hasta qué punto está asentada para asumir las consecuencias de un grande en problemas. En cada crisis, toca volver a los básicos: es decir, mucho capital y poca deuda.